按新增銷售臺數(shù)統(tǒng)計，2020年，聯(lián)影醫(yī)療是國內(nèi)最大的CT、MR和MI設備生產(chǎn)商?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　作者|春曉

　　編輯|小白

　　前不久，風云君剛剛介紹過，生產(chǎn)電子內(nèi)窺鏡的澳華內(nèi)鏡(688212.SH)。

　　(來源：注冊制時代用完就戒不掉的市值風云APP)

　　就在風云君研報發(fā)出的當天，澳華內(nèi)鏡股價當日大漲12.14%，此后更是接連攀升，并于2月25日以47.21元/股的股價，創(chuàng)下歷史新高。這漲勢，讓風云君感覺走路都帶風，分分鐘要飛起了。

　　沒錯，這篇文章就來自傳說中注冊制時代用了就上癮的市值風云APP，還沒有讀過文章的老鐵，趕緊下載閱讀了。

　　而風云君今天要介紹的這家公司，與澳華內(nèi)鏡同屬于醫(yī)學影像設備行業(yè)，人稱“國內(nèi)醫(yī)學影像龍頭”，正在向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊。

　　閑話少敘，有請今天的主角——聯(lián)影醫(yī)療(A21644)。

　　擬募資124億，產(chǎn)能利用率不高，有過度募資之嫌

　　首先，咱們來看看聯(lián)影醫(yī)療的募資情況。

　　此次IPO，聯(lián)影醫(yī)療擬募資124.8億。

　　其中，近62億資金用于下一代產(chǎn)品研發(fā)，主要包括各項產(chǎn)品的升級研發(fā)、技術(shù)研發(fā)平臺的升級和優(yōu)化，分別在聯(lián)影醫(yī)療和武漢聯(lián)影實施，項目建設期為5年。

　　近62億研發(fā)資金中，將有37.5億作為人員費用，另有近20億為材料費?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　另外，聯(lián)影醫(yī)療還擬將31.26億資金，用于高端醫(yī)療影像設備產(chǎn)業(yè)化基地項目，主要是新建高端智能制造工廠、生產(chǎn)研發(fā)樓、配套綜合樓等。

　　不過，截至2021年上半年，聯(lián)影醫(yī)療只有CT系列產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率較高，其余系列產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均在60%左右。

　　此時，公司大筆募資用于擴大產(chǎn)能，未來公司能否消化新增產(chǎn)能，也有待商榷?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　有意思的是，聯(lián)影醫(yī)療還擬將20億募集資金，用于補充流動資金。截至2021年6月底，公司賬面還有11.89億貨幣資金和7.02億交易性金融資產(chǎn)。

　　在自身資金尚且充足的前提下，擬募資20億補充流動資金，似乎有過度募資的嫌疑。

　　聯(lián)影醫(yī)療已于2021年12月31日向上交所遞交了招股書，目前處于已問詢狀態(tài)。

　　打破壟斷，沖出重圍

　　0170%市場份額被外資三巨頭壟斷

　　醫(yī)學影像行業(yè)，在我國醫(yī)療器械行業(yè)這塊大蛋糕中，有著舉足輕重的地位。

　　2018年，醫(yī)學影像行業(yè)在我國醫(yī)療器械市場結(jié)構(gòu)中占比15.82%，排名第一。同時，醫(yī)學影像設備也是醫(yī)療器械行業(yè)中，技術(shù)壁壘最高的細分市場?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院)

　　不過，醫(yī)學影像這塊蛋糕雖大，我國本土廠商能真正分到的并不多。

　　在醫(yī)學影像設備產(chǎn)業(yè)鏈中，上游主要是生產(chǎn)電子器件的原材料廠商，中游主要是影像設備生產(chǎn)商，下游則為公立醫(yī)院、民營醫(yī)院、線上影像平臺、獨立影像中心等?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(來源：頭豹研究院-2021年中國醫(yī)學影像設備行業(yè)白皮書)

　　聯(lián)影醫(yī)療作為醫(yī)學影像設備生產(chǎn)商，位于行業(yè)中游。同樣位于行業(yè)中游的，還有邁瑞醫(yī)療(300760.SZ)、東軟醫(yī)療和萬東醫(yī)療(600055.SH)等。

　　不過，由于我國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)起步較晚，落后歐美發(fā)達國家十年以上，國內(nèi)高端醫(yī)學影像設備70%的市場份額，已經(jīng)被德國西門子、美國GE、荷蘭飛利浦三巨頭壟斷?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　而聯(lián)影醫(yī)療的營收規(guī)模，和三巨頭相比，也只能算得上是零頭。

　　同樣受核心技術(shù)限制，目前，我國影像設備行業(yè)上游的本土生產(chǎn)廠商較少，核心元器件以進口為主。

　　上游原材料供應商對中游設備生產(chǎn)商，有較強的議價能力，這使得我國的設備生產(chǎn)商，整體毛利率較低。

　　02技術(shù)難度最高領(lǐng)域，市占率連續(xù)4年排名第一

　　隨著技術(shù)和應用的進步，醫(yī)學影像設備行業(yè)的發(fā)展歷程主要分為三個階段：1960—1970年的X射線膠片時代、1971—2000年的影像數(shù)字化時代、2001年至今的分子影像學時代。

　　與此同時，我國醫(yī)學影像設備的國產(chǎn)化進程也隨之演變。

　　比如：出現(xiàn)較早的X射線診斷，技術(shù)難度低，國產(chǎn)化程度高；而新興的分子影像技術(shù)，如PET-CT、PET-MR(正電子發(fā)射計算機斷層掃描)等，則技術(shù)難度高，國產(chǎn)化程度較低?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(來源：頭豹研究院-2021年中國醫(yī)學影像設備行業(yè)白皮書)

　　技術(shù)難度最高的PET-CT和PET-MR，主要應用于腫瘤和心腦功能性疾病的檢查與診斷，可以對病變部位實現(xiàn)早診早治。

　　目前，PET-CT和PET-MR國產(chǎn)率僅在10%~12%左右，近90%相關(guān)設備依賴進口，由國際廠商主導。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　(來源：頭豹研究院-2021年中國醫(yī)學影像設備行業(yè)白皮書)

　　不過，聯(lián)影醫(yī)療推出的PET-CT產(chǎn)品，打破了國內(nèi)市場依賴進口的格局。

　　按新增銷售臺數(shù)統(tǒng)計，聯(lián)影醫(yī)療的PET-CT產(chǎn)品，連續(xù)4年在國內(nèi)市占率排名第一?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　同時，2018年8月，聯(lián)影醫(yī)療推出的PET-MR產(chǎn)品，也開啟了PET-MR的國產(chǎn)化時代。2020年，按新增銷售臺數(shù)統(tǒng)計，公司的PET-MR產(chǎn)品以50%的市占率成為國內(nèi)第一。

　　除了在技術(shù)難度最高的領(lǐng)域打破了國際三巨頭的壟斷，在其他領(lǐng)域，聯(lián)影醫(yī)療也展露出了王者風范。

　　國內(nèi)醫(yī)學影像龍頭初露頭角

　　2020年，我國醫(yī)學影像設備市場規(guī)模為537億，2015-2020年期間的年均復合增長率達12.4%。預計至2030年，年均復合增長率為7.3%。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　整體來看，我國的醫(yī)學影像行業(yè)中，中低端產(chǎn)品市場已經(jīng)逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代，高端產(chǎn)品市場仍以進口品牌為主。

　　不過，好消息是，隨著自主研發(fā)能力的提升，以及國產(chǎn)醫(yī)學影像設備性價比更高，未來，高端國產(chǎn)設備有望突破進口設備的壟斷。

　　聯(lián)影醫(yī)療作為國內(nèi)醫(yī)學影像行業(yè)的龍頭，無論是技術(shù)先進性還是市場份額，都初露頭角。

　　聯(lián)影醫(yī)療的核心業(yè)務為生產(chǎn)并銷售醫(yī)學影像設備，其產(chǎn)品主要包括：磁共振成像系統(tǒng)(MR)、X射線計算機斷層掃描系統(tǒng)(CT)、X射線成像系統(tǒng)(XR)、分子影像系統(tǒng)(MI)。

　　01國內(nèi)最大的CT設備廠商

　　按照新增銷售臺數(shù)計，2020年，聯(lián)影醫(yī)療是國內(nèi)最大的CT設備廠商。

　　按探測器在Z軸方向的物理排列數(shù)目，CT設備大致可分為64排、128排等。排數(shù)越高，技術(shù)水平越高。

　　目前，64排以下CT基本實現(xiàn)了國產(chǎn)替代，64排及以上仍由三巨頭主導。

　　2020年，在64排以下CT市場中，聯(lián)影醫(yī)療市占率排名第一；在64排及以上CT市場中，公司市占率排名第四，次于三巨頭。

　　02國內(nèi)最大的MR設備廠商

　　同樣，在磁共振設備領(lǐng)域，2020年，聯(lián)影醫(yī)療也是國內(nèi)最大的MR設備廠商。

　　按磁場強度由弱到強，磁共振設備大致可分為1.5T、3.0T兩類。目前，國內(nèi)磁共振設備以1.5T為主，3.0T及以上仍有很大國產(chǎn)替代空間。

　　聯(lián)影醫(yī)療是國內(nèi)唯一一家擁有3.0T及以上MR設備的企業(yè)，2020年的市占率排名第四。而在1.5TMR設備市場中，公司以25.4%的市占率排名第一?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2020年，聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)品已經(jīng)入駐近900家三甲醫(yī)院，全國排名前10的醫(yī)療機構(gòu)均為公司用戶，排名前50的醫(yī)療機構(gòu)中，用戶達49家。

　　公司以經(jīng)銷為主，直銷為輔；其中，經(jīng)銷模式占營收接近七成。目前，聯(lián)影醫(yī)療以國內(nèi)客戶為主，境外營收規(guī)模較小，占總營收的比例不到6%。

　　像聯(lián)影醫(yī)療一樣優(yōu)秀的國內(nèi)企業(yè)，是實現(xiàn)高端醫(yī)學影像產(chǎn)品國產(chǎn)替代的中堅力量，而最終要實現(xiàn)這個目標，還需要時間和努力。

　　核心團隊星光熠熠，猛砸27億搞研發(fā)

　　01核心技術(shù)團隊陣容豪華、星光熠熠

　　聯(lián)影醫(yī)療之所以能夠取得以上的成績，離不開一支科研實力雄厚的團隊。

　　作為準備沖刺科創(chuàng)板的企業(yè)，上到實控人，下到核心技術(shù)人員，聯(lián)影醫(yī)療里每個人的履歷都不簡單。

　　2011年，薛敏和張強共同創(chuàng)建了聯(lián)影醫(yī)療。薛敏薛老板作為實控人，截至目前，持有聯(lián)影醫(yī)療合計31.88%股權(quán)。

　　值得一提的是，二股東上海聯(lián)和投資有限公司(簡稱“上海聯(lián)合”)持股18.64%。而上海聯(lián)合，正是上海市國資委的全資子公司。

　　上海國資委的加持，也使得聯(lián)影醫(yī)療擁有了國資背景?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　薛老板本科畢業(yè)于復旦大學物理系，研究生畢業(yè)于中科院磁共振專業(yè)，博士則就讀于凱斯西儲大學，學習生物醫(yī)學工程專業(yè)。

　　目前，薛老板是控股股東聯(lián)影醫(yī)療技術(shù)集團有限公司(簡稱“聯(lián)影集團”)的董事長?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　公司的另一創(chuàng)始人張強張老板，本碩均就讀于上海交大的醫(yī)學工程專業(yè)，后來也同樣在凱斯西儲大學讀博，是薛老板的同門師弟。另外，張老板還曾在西門子任職?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2011年至今，張老板始終是聯(lián)影醫(yī)療的總經(jīng)理，自2020年起開始兼任董事長。

　　除了創(chuàng)始人的簡歷不一般外，聯(lián)影醫(yī)療的核心技術(shù)團隊也是人才輩出，星光熠熠。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　風云君隨便拎出幾份簡歷，讓各位老鐵簡單感受下。

　　QUNCHEN，本科就讀于復旦大學核物理專業(yè)，研究生就讀于中國原子能科學研究院，博士就讀于肯塔基大學的物理專業(yè)。

　　其已經(jīng)從事磁共振影像技術(shù)研究超過25年，目前擔任“十三五”3.0T兒科專用磁共振核心部件及系統(tǒng)研發(fā)的項目負責人?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　公司的高級副總裁黃翔宇，本碩均就讀于北京大學力學專業(yè)，曾任職于飛利浦。

　　2011年，黃翔宇加入聯(lián)影醫(yī)療后，組建了一支掌握系統(tǒng)及探測器等核心部件研發(fā)能力的團隊，幫公司實現(xiàn)了從16到320排CT、十余款機型、完整產(chǎn)品線的研發(fā)和布局?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　簡而言之，聯(lián)影醫(yī)療的核心技術(shù)人員擁有高學歷的同時，多數(shù)人也擁有在國際巨頭西門子、飛利浦等工作的經(jīng)歷。他們?yōu)槁?lián)影醫(yī)療的CT、磁共振、X射線、分子影像等事業(yè)部的建立，奠定了堅實的基礎。

　　02三年半研發(fā)投入27億，員工呈“高學歷、年輕化”特點

　　截至2021年6月底，聯(lián)影醫(yī)療擁有4,800余名員工；其中，研發(fā)人員1,800余名，占員工總?cè)藬?shù)的35%以上。

　　公司員工整體呈“高學歷、年輕化”的特點；70%以上均為本科及以上學歷，近90%年齡在40歲以下。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　除了有一支科研屬性高的隊伍，聯(lián)影醫(yī)療在研發(fā)投入上也很大方。

　　2020年，公司共產(chǎn)生研發(fā)投入8.5億，其中有近1億研發(fā)投入進行了資本化，合計占當年總營收的14.76%?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2018年至2021年6月底，公司累計發(fā)生研發(fā)投入27.1億。同時，公司也取得了授權(quán)發(fā)明專利1,500項。

　　與同行業(yè)相比，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)投入的比重(研發(fā)投入/營業(yè)收入)也毫不遜色。在此，風云君選擇了邁瑞醫(yī)療和萬東醫(yī)療與之進行對比。

　　其中，萬東醫(yī)療的主業(yè)與聯(lián)影醫(yī)療較為接近，邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品除了應用于醫(yī)學影像之外，還涉及生命信息與支持、體外診斷行業(yè)。

　　2018年至今，聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)投入比重始終高于二者，2020年為14.76%，高于邁瑞醫(yī)療的9.97%、以及萬東醫(yī)療的7.64%。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　受益疫情，2020年業(yè)績爆發(fā)，盈利能力逐年提升

　　012020年營收翻番，利潤扭虧為盈

　　接著，咱們來看看聯(lián)影醫(yī)療的業(yè)績?nèi)绾巍?br />
　　如果說2019年以前，公司的業(yè)績是穩(wěn)步增長，那么2020年就稱得上一飛沖天了。

　　2020年，聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)營收57.61億，增速達93.39%，幾乎是2019年業(yè)績的兩倍?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　同時，2020年，也是聯(lián)影醫(yī)療扭虧為盈的關(guān)鍵一年，實現(xiàn)歸母凈利潤9.03億。而在此之前，聯(lián)影醫(yī)療則是持續(xù)虧損狀態(tài)?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2018年、2019年，公司的歸母凈利潤分別為-1.26億、-0.74億，而扣非凈利潤則要更低，主要原因是每期都會有2-3億的政府補助計入其他收益?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2021年上半年，聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)凈利潤6.47億，盈利能力較為穩(wěn)定。不過，這其中，政府補助占利潤總額的比例也高達27.34%，仍對業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

　　2021年以前，聯(lián)影醫(yī)療由于前期投入較高的研發(fā)費用、銷售費用，未分配利潤始終為負。截至2021年6月底，公司的未分配利潤為1.05億，實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正。

　　022020年，幾乎所有業(yè)務都實現(xiàn)爆發(fā)

　　那么問題來了，是什么讓聯(lián)影醫(yī)療在2020年實現(xiàn)翻身了呢？

　　答案是：幾乎所有業(yè)務都在2020年實現(xiàn)了業(yè)績爆發(fā)?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　其中，2020年，CT設備銷售額達25.72億，同比增長152.9%，是公司營收翻番的主要原因。

　　作為聯(lián)影醫(yī)療的核心產(chǎn)品，CT設備核心地位也日益明顯，2018年至2021年上半年的營收占比，由39.01%上升至53.56%?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　而CT設備在2020年銷量爆發(fā)，最主要、最直接的原因當然是新冠疫情。

　　新冠疫情帶動了CT、XR等設備的銷量增加，公司緊急研發(fā)并實現(xiàn)了定制化方艙CT的量產(chǎn)，其“天眼”CT也廣泛應用于抗疫一線。

　　目前，從銷量上來看，2021年上半年，除了XR設備的銷量下降較為明顯之外，其余產(chǎn)品銷量與去年同期的銷量相當?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　其中，移動DR產(chǎn)品uDR370i為抗疫需求產(chǎn)品，主要應用于發(fā)熱門診、ICU、隔離病房等場景，與疫情直接相關(guān)。其銷量由2020年的640臺，下降至2021年上半年的106臺。

　　除了銷量增加，2020年以來，公司主要產(chǎn)品的價格整體也呈上升趨勢。其中，MI系列受2020年度新高端產(chǎn)品上市影響，產(chǎn)品售價大幅上漲，其他產(chǎn)品也均有小幅上漲?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　綜合上述因素，聯(lián)影醫(yī)療的毛利率逐年上升。

　　2020年，其毛利率為48.61%，比上年增加了近7個百分點；2021年上半年的毛利率為51.66%，凈利率為20.73%。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　最后，做個小總結(jié)。

　　聯(lián)影醫(yī)療作為國內(nèi)醫(yī)學影像設備龍頭，憑借自主研發(fā)，在分子影像領(lǐng)域打破國外壟斷，成為國產(chǎn)替代的中堅力量。同時，2020年受益疫情，公司業(yè)績爆發(fā)，成為國內(nèi)最大的CT、MR和MI設備生產(chǎn)商。

　　不過，公司在資金尚且充足、產(chǎn)能未充分利用的情況下，擬募資124億用于研發(fā)和擴產(chǎn)，不排除有過度募資之嫌。

　　后疫情時代，聯(lián)影醫(yī)療能否保持業(yè)績增長、成為國產(chǎn)醫(yī)學影像設備之光，尚需時間檢驗。

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