在研發(fā)投入以及毛利率并不占優(yōu)的情況下，公司營業(yè)收入增速遠(yuǎn)高于行業(yè)競爭對手，并存在重要客戶是前股東以及數(shù)據(jù)存疑等問題。

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本刊特約作者?鐘正／文

經(jīng)歷了三輪問詢之后，6月12日，天山電子發(fā)布創(chuàng)業(yè)板招股書注冊稿，這意味著公司距離上市只差臨門一腳。

天山電子主要產(chǎn)品包括單色液晶顯示屏、單色液晶顯示模組及彩色液晶顯示模組，此次IPO，公司擬募集資金3.13億元，其中9348萬元用于光電觸顯一體化模組建設(shè)項(xiàng)目，1.11億元用于單色業(yè)液晶顯示模組擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，4786萬元用于研發(fā)用心建設(shè)項(xiàng)目，6000萬元用于補(bǔ)充流動資金。

作為一家生產(chǎn)顯示屏模組的企業(yè)，天山電子融資規(guī)模并不算大，但依然存在不少的問題：2021年，公司營業(yè)收入增速突然爆發(fā)，遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)的競爭對手，而且還存在重要客戶是公司前股東、銷售數(shù)據(jù)與客戶披露不一致以及新增客戶參保人數(shù)為零等問題。

業(yè)績支點(diǎn)何在？

據(jù)注冊稿，2019-2021年，天山電子營業(yè)收入分別為5.61億元、6.15億元、10.89億元，同比分別增長10.51%、9.73%、76.96%；凈利潤分別為3808萬元、4785萬元、9723萬元，同比分別增長9.04%、25.65%、103.19%。

從數(shù)據(jù)上看，2021年，公司業(yè)績大爆發(fā)。

不過，與競爭對手相比，天山電子的業(yè)績似乎過于優(yōu)異了。據(jù)Wind，2020-2021年，合力泰液晶顯示類產(chǎn)品收入增速分別為-34.92%、30.32%；2019-2021年，超聲電子液晶顯示器產(chǎn)品收入增速分別為3.51%、-2.43%、35.35%，亞世光電收入增速分別為-12.56%、3.84%、31.47%，秋田微營業(yè)收入增速分別為1.27%、2.85%、34.88%。

2020年，天山電子營業(yè)收入增速領(lǐng)先競爭對手，但差距并不算大，而2021年在競爭對手收入增速普遍只有30%的情況下，其營業(yè)收入增速卻是競爭對手兩倍有余。

對于如此顯著的變化，一般是因?yàn)楣井a(chǎn)品在技術(shù)方面有重大突破或者在競爭中殺出重圍簽訂了新的大客戶。按照正常邏輯，毛利率的高低是產(chǎn)品技術(shù)含量以及市場競爭力的直觀體現(xiàn)，因此上述兩種可能性都可以從毛利率角度出發(fā)進(jìn)行分析。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019-2021年，合力泰液晶顯示類產(chǎn)品毛利率分別為16.99%、20.47%、22.32%，超聲電子液晶顯示器產(chǎn)品毛利率分別為19.74%、18.50%、17.13%；亞世光電毛利率分別為27.87%、24.54%、14.36%，秋田微毛利率分別為27.29%、24.59%、24.40%。

同期，天山電子毛利率分別為19.44%、20.05%、19.28%，并未出現(xiàn)明顯的變動，且毛利率水平也并不算突出，這也就是說，其相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)含量大概率未出現(xiàn)顯著變化。

另外，從研發(fā)費(fèi)用的角度，也不支持天山電子產(chǎn)品在技術(shù)方面出現(xiàn)重大突破。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019-2021年，合力泰研發(fā)費(fèi)用分別為6.70億元、6.86億元、7.46億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為3.60%、4%、4.59%；超聲電子研發(fā)費(fèi)用分別為2.14億元、2.24億元、2.76億元，占比分別為4.42%、4.32%、4.10%；秋田微研發(fā)費(fèi)用分別為3871萬元、3890萬元、4951萬元，占比分別為4.83%、4.72%、4.45%。

而同期，天山電子研發(fā)費(fèi)用分別為2163萬元、2175萬元、3674萬元，占比分別為3.86%、35.53%、3.37%。

無論從研發(fā)費(fèi)用金額還是從研發(fā)費(fèi)用占比的角度，天山電子的相關(guān)數(shù)據(jù)均不具有明顯的優(yōu)勢，在行業(yè)內(nèi)競爭對手收入增速普遍只有30%的背景下，公司竟能夠取得76.96%的收入增速。

客戶真實(shí)性存疑

既然從毛利率以及研發(fā)投入的角度無法解釋天山電子業(yè)績爆發(fā)的原因，那么從客戶的角度能否給予充分的解釋呢？不幸的是，公司在原有客戶以及新增客戶方面均存在著不容忽視的問題。

據(jù)注冊稿，2019-2021年，江西億明電子有限公司及其受同一控制人控制的其他主體(下稱“億明電子”)為天山電子的第二、第二與第三大客戶，銷售額分別為4408萬元、3801萬元、7806萬元，占比分別為7.86%、6.18%、7.17%。

天山電子前股東劉水霞為億明電子的實(shí)際控制人。2016年3月，劉水霞出資105.14萬元，以3元/股的價(jià)格獲得了公司35萬股股份；2017年2月，劉水霞出資192萬元，以4.8元/股的價(jià)格獲得了公司40萬股股份；同年12月，劉水霞再次出資480萬元，以同樣的價(jià)格獲得了公司100萬股股份；而2019年4月，劉水霞基于個(gè)人資金需求退出公司股東行列。

另外，據(jù)注冊稿，2015年，天山電子對億明電子(此處不含其他控制企業(yè))銷售收入僅為1639萬元，而當(dāng)劉水霞入股天山電子后，上述數(shù)據(jù)快速提升，2016-2019年，公司對億明電子銷售收入分別為2421萬元、4722萬元、4137萬元、4393萬元，2021年更是高達(dá)7782萬元。

自從劉水霞入股后，天山電子便獲得了一位十分穩(wěn)定的客戶，而當(dāng)劉水霞退出公司股東后，在大部分競爭對手增速僅有30%左右的情況下，天山電子對億明電子的銷售增速卻高達(dá)105.64%，結(jié)合劉水霞在天山電子申請IPO前幾乎保本退出，很難不讓人聯(lián)想其退出公司股東名錄的真實(shí)目的。

無獨(dú)有偶，天山電子對另一大客戶的銷售數(shù)據(jù)也存一定的問題。據(jù)注冊稿，2020-2021年，優(yōu)博訊為公司的第五大客戶，銷售收入分別為2497萬元、5957萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為4.06%、5.47%。

而優(yōu)博訊年報(bào)顯示，2020年，其對第四與第五大供應(yīng)商采購金額分別為2504萬元、2313萬元；2021年，優(yōu)博訊對第一與第二大供應(yīng)商采購金額分別為5998萬元、4900萬元。

通過對比可以看出，天山電子的銷售數(shù)據(jù)與優(yōu)博訊的采購數(shù)據(jù)并不完全匹配，當(dāng)然，這有可能是因?yàn)椴煌驹跀?shù)據(jù)確認(rèn)方面存在細(xì)微的差異。

但需要指出的是，一般而言，上市公司與客戶、供應(yīng)商的合作關(guān)系相對穩(wěn)定，除非行業(yè)需求快速增長，否則采購數(shù)據(jù)并不會發(fā)生劇烈變動。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年，優(yōu)博訊營業(yè)收入增速為22.19%，在營業(yè)收入并未暴增的情況下，天山電子對其銷售額卻實(shí)現(xiàn)翻倍，這明顯不符合常理。

除此之外，天山電子的新增客戶也存在一定的疑問。根據(jù)其于4月19日披露的第三輪問詢函之回復(fù)，與2020年相比，2021年新增客戶實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入為3903萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入增長金額的8.35%。

具體而言，2021年，天山電子對于三家新增海外客戶銷售金額合計(jì)為2258萬元，對于惠州市米琦通信設(shè)備有限公司限售額為268萬元，對于深圳北圣科技有限公司(下稱“北圣科技”)銷售額為179萬元，對于其他32家新增客戶合計(jì)銷售額為1198萬元。

而據(jù)企查查，北圣科技實(shí)際控制人為自然人賴林，此人背景十分干凈，在2020年以前從未擔(dān)任任何企業(yè)的董高監(jiān)；更為重要的是，2017-2020年，北圣科技的參保人員均為零人。另外，據(jù)第三輪回復(fù)，北圣科技主要從事電子產(chǎn)品、電子元器件、液晶顯示屏的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，該公司下游客戶包括霍尼韋爾等。

試問，這樣一家由“干凈”自然人控股且歷年參保人數(shù)為零人的企業(yè)是如何實(shí)現(xiàn)上述業(yè)務(wù)的？如果進(jìn)一步挖掘，其他32家未詳盡披露的新增客戶是否也存在類似的問題呢？

急需上市補(bǔ)血

2021年，天山電子實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，但其利潤的質(zhì)量并不算高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019-2021年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值分別為9516萬元、3890萬元、2980萬元。隨著業(yè)績的提升，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值卻是下降的，這顯然不是什么好的跡象。

更為直觀的是，從經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈值與凈利潤的比值的角度來看，天山電子盈利質(zhì)量下降程度尤為明顯。同期，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值與凈利潤的比值分別為2.50、0.81、0.31。

盈利質(zhì)量的持續(xù)下降必然導(dǎo)致公司出現(xiàn)資金緊張的問題。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019-2021年，天山電子的期末貨幣資金分別為6358萬元、4937萬元、1億元，短期借款分別為1001萬元、1001萬元、1.04億元。

由此看來，天山電子的資金狀況很不樂觀，急需通過借款或者IPO融資的方式補(bǔ)充流動資金，一旦其融資失敗，極有可能因資金問題產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

總而言之，營業(yè)收入增速突然爆發(fā)、遠(yuǎn)超競爭對手的增速水平、重要客戶是公司前股東控制企業(yè)、第五大客戶銷售數(shù)據(jù)與其客戶披露不一致以及新增客戶參保人數(shù)為零等問題，都有待天山電子給出一個(gè)合理的解釋。