四次闖關(guān)IPO，百果園終于圓了上市夢(mèng)，但對(duì)于其背后的部分投資人來說，代價(jià)可能有些沉重。

【資料圖】

今日，百果園集團(tuán)(02411.HK)發(fā)布公告，擬全球發(fā)售7894.75萬(wàn)股股份，其中香港發(fā)售約占10%，國(guó)際發(fā)售約占90%；發(fā)售價(jià)為每股發(fā)售股份5.00-6.20港元，從今日起至2023年1月9日招股，預(yù)期股份將于2023年1月16日于聯(lián)交所主板掛牌上市。

全球發(fā)售完成后，百果園市值將達(dá)到78.95-97.89億港元，折合人民幣約為70.67-87.63億元，按照2021年該公司凈利潤(rùn)2.21億元計(jì)算，百果園此次全球發(fā)售后靜態(tài)市盈率約為31.9-39.65。

在首次公開發(fā)售之前的數(shù)輪投資中，深創(chuàng)投、招商基金、中金浩澤、晨光股權(quán)、星鑫投等機(jī)構(gòu)開出的價(jià)格高于此次發(fā)售價(jià)格，溢價(jià)程度在13.16%-59.10%區(qū)間(按照發(fā)售價(jià)中位數(shù)計(jì)算)。若百果園上市后股價(jià)沒有明顯上漲，則上述機(jī)構(gòu)將要承受不同程度的虧損。

相關(guān)板塊有所回暖，但百果園估值并不樂觀

市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，近期相關(guān)消費(fèi)類股票指數(shù)自11月以來有所回升。

恒生必需性消費(fèi)指數(shù)從今年10月末的低點(diǎn)上升逾36%，行業(yè)市盈率也從18.71上升至24.13。而從A股市場(chǎng)來看，申萬(wàn)宏源一般零售指數(shù)也呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，市盈率從10月31日的15.2上升至現(xiàn)在的18.18。

雖然近期市場(chǎng)有所回暖，但考慮到行業(yè)市盈率水平，百果園發(fā)售價(jià)上限接近40倍的市盈率還是過高，按照香港市場(chǎng)預(yù)期，百果園的估值要按最高價(jià)打個(gè)7折，未來一段時(shí)間市值穩(wěn)定在70億港幣上下的可能性較大。

通過對(duì)百果園和已上市同業(yè)公司進(jìn)行比較，上述結(jié)論也成立。近期已經(jīng)歷一輪估值提升的洪九果品(06689.HK)和宏輝果蔬(603336.SH)目前市盈率分別為29.02和47.01，考慮到宏輝果蔬業(yè)務(wù)包涵上游種植，較洪九果品和百果園這類專注中下游業(yè)務(wù)的企業(yè)具備更好的成本控制和議價(jià)能力，因此估值應(yīng)高于后兩家企業(yè)。而洪九果品和百果園業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)存在較大相似性，市盈率也應(yīng)該更貼近，故百果園的合理市盈率應(yīng)該在30左右，估值65-75億港幣之間。

高成長(zhǎng)性存疑，只增門店不增利

當(dāng)然上述估值僅僅是從歷史業(yè)績(jī)出發(fā)，百果園未來能否表現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)性，也是市場(chǎng)為其定價(jià)的關(guān)鍵因素。不過招股書所展示的信息并沒有使我們有足夠信心看好其未來發(fā)展。

百果園2019-2021營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.04%，2022年上半年同比增長(zhǎng)7.1%，報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)收增速始終在7%左右，未來成長(zhǎng)性堪憂。

于此同時(shí)，百果園凈利潤(rùn)則存在較大波動(dòng)：在2020年下降八成，之后雖在2021年錄得較大回升，但依舊沒有恢復(fù)至2019年水平。

與緩慢增長(zhǎng)的營(yíng)收和波動(dòng)的凈利潤(rùn)形成鮮明對(duì)比，百果園近些年來開拓門店的步伐并沒有停滯。2019-2022H1，百果園通過加盟的方式分別凈增加了762、446、486和201家門店。短短三年半的時(shí)間，百果園的門店數(shù)量從3540家增加至5435家，增長(zhǎng)率為53.5%。

但遺憾的是，迅速擴(kuò)張的毛細(xì)血管并沒有為母體輸送相同比例的營(yíng)養(yǎng)，從結(jié)果來看，開三千家店和開五千家店對(duì)于百果園來說只不過是收入多增加一成的區(qū)別(凈利潤(rùn)反倒下降了)。

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作為一家加盟零售企業(yè)，當(dāng)擴(kuò)張門店都不能換來業(yè)績(jī)時(shí)，留給投資人的想象空間真就不多了。

折價(jià)上市，部分投資機(jī)構(gòu)回本遙遙無(wú)期

中國(guó)水果江湖，素有“南百國(guó)，北鮮豐，西洪九”之稱，作為這個(gè)萬(wàn)億賽道中的頭部玩家，百果園自然吸引了不少機(jī)構(gòu)投資。

作為第一家投資百果園的機(jī)構(gòu)，天圖資本早在2015年4月便以2.16元/股的成本對(duì)其增資，拉開了機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相入股百果園的序幕。

對(duì)于早先進(jìn)入的機(jī)構(gòu)而言，這筆買賣顯然讓他們賺得盆滿缽滿，然而隨著投資人的不斷涌入，百果園的價(jià)格也一路走高。按照發(fā)售價(jià)中位數(shù)來看，2017年及之前進(jìn)入的機(jī)構(gòu)尚有錢可賺，而2018年及以后投資的大多數(shù)機(jī)構(gòu)之間只是虧多虧少的區(qū)別。

通過熟悉分析招股書，我們發(fā)現(xiàn)中金浩澤、招商基金、深創(chuàng)投等一眾知名機(jī)構(gòu)均在可能虧損的名單之中，而其中最慘的應(yīng)該是晨鑫投，用3.05億元從天圖和個(gè)人股東那里高位接盤，這種情況下想回本，要么百果園市盈率被炒到57，要么公司利潤(rùn)翻番，目前看來遙遙無(wú)期。

不知道當(dāng)“水果瘋子”余惠勇在港交所敲鐘時(shí)，有多少投資人正欲哭無(wú)淚。