富豪正在玩弄資本游戲。

本文由【萬(wàn)點(diǎn)】原創(chuàng)

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作者/小魔丸

編輯/成宇

通力股份，已經(jīng)不是第一次上市了。

近日，TCL旗下、李東生實(shí)控的通力科技股份有限公司主板IPO獲深交所受理。大企業(yè)分拆上市本來(lái)是件“平常事”，但這一次通力股份的IPO卻引起了資本市場(chǎng)的軒然大波。

原因在于TCL創(chuàng)始人李東生曾數(shù)度將TCL資產(chǎn)分拆、上市。在投資者眼中分拆的直接后果是利潤(rùn)的攤薄，而通力股份原屬于TCL科技，背后隸屬于TCL集團(tuán)，只是股權(quán)分散不存在實(shí)控人；在2019年通過(guò)重大資產(chǎn)重組，通力股份被賣給TCL控股，此后，李東生直接或間接掌握其77.46%的表決權(quán)。

如果此次通力股份上市成功，將成為李東生控制下的第六家上市公司，且李東生的個(gè)人財(cái)富將暴漲超過(guò)60億元！

那么，問(wèn)題來(lái)了:TCL數(shù)度分拆背后，李東生是否已經(jīng)在明目張膽地轉(zhuǎn)移TCL核心資產(chǎn)？

01

港股退市，蹊蹺轉(zhuǎn)手

通力股份的前身是TCL電子2000年在境內(nèi)設(shè)立的孫公司通力有限，曾為飛利浦、東芝、索尼等知名的消費(fèi)電子品牌代工DVD等產(chǎn)品，而隨著DVD逐漸被時(shí)代淘汰，通力股份逐漸轉(zhuǎn)向音箱等聲學(xué)產(chǎn)品的代工。

2013年，通力有限通過(guò)搭建境外上市架構(gòu)，讓原間接控股股東通力電子(開(kāi)曼)在香港聯(lián)交所主板上市，從而實(shí)現(xiàn)了TCL電子音視頻業(yè)務(wù)獨(dú)立上市的目的。

2018年，TCL集團(tuán)在李東生的主導(dǎo)下準(zhǔn)備將包括通力有限在內(nèi)涉及8家公司的智能終端、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)務(wù)打包，據(jù)悉，當(dāng)時(shí)剝離的智能終端業(yè)務(wù)在2017年的營(yíng)收就超過(guò)了500億，最后竟以47.6億的對(duì)價(jià)賤賣給了當(dāng)時(shí)以李東生為實(shí)控人的TCL控股。而如今通力股份自己的上市估值就達(dá)到了近百億元。

當(dāng)時(shí)這一番舉動(dòng)引得市場(chǎng)嘩然的同時(shí)也讓深交所罕見(jiàn)發(fā)布了“31問(wèn)”問(wèn)詢函，TCL集團(tuán)則用了212頁(yè)的篇幅來(lái)回復(fù)問(wèn)詢，并且不顧眾多議論，2019年1月通過(guò)了此方案。

經(jīng)過(guò)這么一通“重組”操作，TCL集團(tuán)正式分為李東生為代表的管理層持有的TCL控股(全資子公司TCL實(shí)業(yè)控股TCL電子)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)變?yōu)榘雽?dǎo)體顯示及材料業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資兩大板塊的TCL科技(截至2022年3季度惠州市國(guó)資委持5.54%;李東生及其一致行動(dòng)人持股4.09%)。

隨后，李東生加快了資本騰挪的步伐。2019年4月才完成正式的轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)年2020年10月李東生就啟動(dòng)了通力有限的退市計(jì)劃，并且擬補(bǔ)償給股東每股12港元。

但在2020年8月到2021年5月通力有限的境外上市架構(gòu)拆除前，通力有限一直在進(jìn)行內(nèi)部重組。

其中引人注意的便是以5萬(wàn)美金(折合人民幣近36萬(wàn)元)成交的通力智能(BVI)在2019年總資產(chǎn)有21.37億元，營(yíng)收達(dá)到了5.3億元，收購(gòu)價(jià)格是否“公允”自然不言自明。

2021年3月，通力有限港股正式退市，退市前夕市值約33億港元。

先是在港股退市，又瘋狂填充資產(chǎn)的通力股份如今輾轉(zhuǎn)A股再度上市，價(jià)值幾何？

02

低毛利的“坑”

雖然李東生繞了個(gè)大圈子將TCL電子旗下的通力股份輾轉(zhuǎn)到了自己手底下，但通力股份的二度上市是“價(jià)值洼地”的回歸，還是“二度圈錢(qián)”？

當(dāng)前，通力股份的主要業(yè)務(wù)是給哈曼、索尼、三星、阿里等消費(fèi)電子品牌代工智能音箱、可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品，比如阿里巴巴的天貓精靈、哈曼聲霸、JBL和Teufel的頭戴式耳機(jī)等。

根據(jù)中國(guó)電子音響協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，通力股份2021年藍(lán)牙音箱出貨量為826萬(wàn)臺(tái)，占全球市場(chǎng)份額為14.70%；Soundbar出貨量為381萬(wàn)臺(tái)，占全球市場(chǎng)份額為18.60%，通力股份的藍(lán)牙音箱、Soundbar產(chǎn)品出貨量均居全球首位。

表面上通力股份是音箱代工的頭部企業(yè)，但所獲市場(chǎng)份額多以毛利壓縮為代價(jià)換來(lái)的。

由于代工競(jìng)爭(zhēng)激烈，通力股份從2019年至2022年一季度，毛利率顯著下降，而歸屬于股東的凈利率更是斬半下跌。2021年不足3%的凈利率幾乎趕不上債券投資的收益，更是低于同樣做音響代工的歌爾股份近5%的凈利。

與日漸下跌的毛利率對(duì)應(yīng)的則是人力成本以肉眼可見(jiàn)的速度上升。招股說(shuō)明書(shū)顯示，通力股份存在勞務(wù)派遣用工的情況，并且2019年子公司惠州普利的勞務(wù)派遣人數(shù)比重達(dá)到24.44%，違反了《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》的10%。

可以預(yù)見(jiàn)的是，在人口紅利明顯下降甚至消失的當(dāng)下，代工廠的用工成本將會(huì)大幅度增加。當(dāng)下通力股份尚可以用勞務(wù)派遣的用工形式來(lái)控制人力成本，在毛利率逐漸降低的情形下，通力股份為爭(zhēng)取代工份額之后的路或許更加難走。

另外，通力股份的每股收益也有逐年降低之勢(shì)，這也為“上市即巔峰”的上演埋下了伏筆。

另一個(gè)顯著問(wèn)題在于，身處科技行業(yè)，通力股份的產(chǎn)品與可比公司而言往往有較大的貶值風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)在公司明顯高于同行的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提上得到驗(yàn)證：同樣做音響設(shè)備的歌爾股份每年僅提取不足2%的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，而通力股份每年的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備高達(dá)4%。

另一方面，通力股份相對(duì)較弱的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力背后卻有著高于行業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率：

通力股份對(duì)此的解釋是相對(duì)于同行業(yè)可比公司，自身融資渠道較單一。

顯然，解決大額的負(fù)債是李東生急于讓通力股份上市融資的原因之一，只是，如此低的毛利和凈利，股民如何為通力股份買(mǎi)單？

03

出發(fā)“晚”了

招股書(shū)顯示，通力股份此次首募10.15億元中，4.04億用于對(duì)智能產(chǎn)品的精密制造技術(shù)改進(jìn)升級(jí)項(xiàng)目；2.58億用于建設(shè)總部技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)中心；1.53億用于擴(kuò)大產(chǎn)能，而其余2億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

那么，通力股份主打的智能設(shè)備的實(shí)際表現(xiàn)如何？

從招股說(shuō)明書(shū)可見(jiàn)，從2019年度至今，傳統(tǒng)音箱產(chǎn)品仍是通力股份的主要營(yíng)收來(lái)源，占比超過(guò)一半，而AloT產(chǎn)品(人工智能物聯(lián)網(wǎng))以及可穿戴設(shè)備的占比合計(jì)保持在30%以上，增長(zhǎng)較為緩慢。

最為致命的還是相對(duì)于傳統(tǒng)音箱業(yè)務(wù)毛利率較為平穩(wěn)，AloT產(chǎn)品以及可穿戴設(shè)備的毛利不僅低于整體毛利率，在2022年一季度還有大幅下降的趨勢(shì)。

背后可能源于通力股份代工的天貓精靈銷量的下降，這同時(shí)也是智能音箱行業(yè)面臨的窘境。

據(jù)IDC最新報(bào)告，2022年上半年，中國(guó)智能音箱市場(chǎng)總銷量?jī)H有1483萬(wàn)臺(tái)，同比下降27.1%，銷售額約42億元，同比下降16.2%。2022年一季度，阿里、百度、小米的智能音箱出貨量分別下降25.6%、23.8%和18.5%。

與此同時(shí)，通力股份音箱產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)也極為依賴大客戶，招股說(shuō)明書(shū)中表示近三年公司音響產(chǎn)品的收入增長(zhǎng)系把握住了三星音箱產(chǎn)品生產(chǎn)模式切換的契機(jī)，與三星建立起了ODM合作關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，2019至2021年，通力股份對(duì)三星和三星旗下哈曼的銷售收入占總收入的比例高達(dá)42.42%、41.87%、44.15%。

毛利率低且主營(yíng)依賴三星、智能設(shè)備增長(zhǎng)乏力的通力股份要上市，就不難理解為什么此次募集到的資金會(huì)用來(lái)重點(diǎn)放在創(chuàng)新和研發(fā)上了。

只是，相對(duì)于同行內(nèi)歌爾股份在XR領(lǐng)域已然依靠先行優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)了近70%的代工份額；同樣以聲學(xué)產(chǎn)品代工起家的佳禾智能也在2021年開(kāi)始了智能車載終端產(chǎn)品的研發(fā)、制造布局，預(yù)計(jì)今年四季度量產(chǎn)。通力股份的出發(fā)就略顯緩慢了。

04

上市受阻

此次，通力股份IPO最大的阻礙其實(shí)是來(lái)自最希望其上市的實(shí)控人——李東生。

作為資本市場(chǎng)的“弄潮兒”，李東生當(dāng)年從TCL集團(tuán)低價(jià)收購(gòu)的資產(chǎn)包中通力股份僅占翎毛一角。當(dāng)年的資產(chǎn)還有TCL實(shí)業(yè)(通力電子是其子公司)、惠州家電、合肥家電、客音商務(wù)、TCL產(chǎn)業(yè)園的100%股權(quán)，酷友科技55%股權(quán)、格創(chuàng)東智36%股權(quán)，以及間接持有的簡(jiǎn)單匯75%股權(quán)、酷友科技1.5%股權(quán)。

而近年來(lái)，依托令人眼花繚亂的資本運(yùn)作，李東生目前手握TCL科技、TCL中環(huán)、華顯光電、TCL電子以及奧馬電器五家上市公司。

但常在河邊走，難免會(huì)濕鞋。因?yàn)閺?qiáng)勢(shì)“入主”奧馬電器，2022年8月29日晚間，ST奧馬披露公告稱，控股股東TCL家電因在收購(gòu)ST奧馬的過(guò)程中涉嫌違反證券法律法規(guī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)TCL家電立案。這也給此次通力股份沖擊IPO埋下了隱患。

倘若該案波及實(shí)控人李東生，那么根據(jù)《首發(fā)管理辦法》中“發(fā)行人的董事等高級(jí)管理人員最近36個(gè)月內(nèi)不得受到證監(jiān)會(huì)的行政處罰或最近12個(gè)月內(nèi)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)等”的規(guī)定，通力股份上市審核必將作罷。

李東生的這盤(pán)資本大棋，能成功嗎？