國企開發(fā)商在地產(chǎn)圈一時(shí)風(fēng)頭無兩。

　　在第三輪集中供地土拍中，國企是拿地主力。在上海，國企拿地?cái)?shù)量占比約77%；在深圳，占比約82%；在廣州，比例高達(dá)92.3%。

　　地產(chǎn)界普遍認(rèn)為，民企受困于財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，于是停止拿地。國企財(cái)務(wù)狀況較民企更加穩(wěn)健，于是成為了土拍市場(chǎng)的主力軍。

　　基于此番現(xiàn)象，坊間傳出論調(diào)：“地產(chǎn)的盡頭是國企，買房應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選國企。”

　　這個(gè)結(jié)論真的成立嗎？　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　▲一家央企打出“可以央企，何必其他”的廣告。圖片來自新浪微博。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，華發(fā)股份在借款利率普遍高于多數(shù)國企及頭部民營企業(yè)。在2020年年末，更是成為千億國企中，唯一一家腳踩三道紅線的國企開發(fā)商。即使在2021年中期，改善了現(xiàn)金流情況，但仍腳踩兩條紅線。

　　高負(fù)債的華發(fā)股份，在國企中不僅是個(gè)例。國資背景的華發(fā)股份，為何會(huì)舉債過2000億元？自今年以來，諸多國企正在頻繁出售資產(chǎn)、股份，他們的處境如何？

　　華發(fā)的AB面

　　華發(fā)股份曾是國企的一顆后起之秀。

　　2018年，華發(fā)股份提出千億規(guī)模目標(biāo)。彼時(shí)，華發(fā)股份在當(dāng)年的全年銷售業(yè)績是582億元，短短3年后，華發(fā)股份實(shí)現(xiàn)了千億銷售額目標(biāo)，因此被稱為“地產(chǎn)黑馬”。

　　它能在3年間快速達(dá)到千億目標(biāo)，還來源于母公司的強(qiáng)大背景。華發(fā)股份的控股公司珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司(以下簡稱珠海華發(fā))隸屬于珠海國資，是珠海最大的綜合型國有企業(yè)集團(tuán)?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　▲華發(fā)股份的主要控股公司。圖片由無冕財(cái)經(jīng)制作。

　　部分人對(duì)央企、國企的概念并不清晰。這里要補(bǔ)充一個(gè)知識(shí)點(diǎn)：所有的央企都是國企，但不是所有的國企都是央企。諸如萬科、金地一類企業(yè)，是具有國資及民營資本雙重屬性的企業(yè)。而珠海華發(fā)，便是完全為國資屬性、純正的地方國企?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，有了國企背書，在一定條件在，在多方面都有看不見的便利。例如在融資上，有了國資背書，融資利率會(huì)更低。

　　華發(fā)股份是珠海華發(fā)龐大版圖中的一環(huán)，主要負(fù)責(zé)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。截至2021年中，華發(fā)股份已進(jìn)駐全國47個(gè)主要城市，在建面積1746.81萬平方米，待開發(fā)土地計(jì)容建筑面積583.10萬平方米。今年上半年，華發(fā)股份合同銷售金額640.85億元，同比增長45.42%，在克而瑞排行中，位列中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售榜第34名。

　　華發(fā)股份高速增長之后，副作用開始顯現(xiàn)。

　　擺上臺(tái)面的是質(zhì)量問題。

　　自2020年至今，在公開平臺(tái)上，有多位購房者對(duì)董秘反映無錫華發(fā)首府項(xiàng)目存在營銷口徑與實(shí)際交付不一致的情況。對(duì)此，董秘回應(yīng)稱：“公司相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)全過程嚴(yán)格按照?qǐng)D紙施工，并會(huì)在取得政府相關(guān)部門驗(yàn)收合格報(bào)告后準(zhǔn)予交付。”

　　不過，購房者并不買賬，稱“希望華發(fā)能夠拿出真正的擔(dān)當(dāng)，正視問題，與業(yè)主誠心溝通”。

　　如果說，項(xiàng)目糾紛是非尚不可下定論，那么踩中監(jiān)管紅線，則已成事實(shí)。

　　2020年，華發(fā)股份以剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率76.5%，凈負(fù)債率181.6%，現(xiàn)金短債比0.9，三道紅線全部踩中，在當(dāng)時(shí)成為千億國企中唯一觸及“三道紅線”的國企。

　　經(jīng)過半年調(diào)整，在2021年中旬，華發(fā)股份將現(xiàn)金短債比指標(biāo)提高到1倍以上水平，以剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率74.77%、凈負(fù)債率124.53%、現(xiàn)金短債比1.53，依然踩中兩條監(jiān)管紅線。

　　由于負(fù)債狀況高舉不下，一位地方施工方對(duì)無冕財(cái)經(jīng)透露，年底以來，華發(fā)股份以“工抵房”的形式，將住宅轉(zhuǎn)讓給供應(yīng)商，以抵用拖欠的數(shù)億元貨款。

　　負(fù)債為什么那么多？

　　坊間普遍認(rèn)為，國企開發(fā)商普遍“財(cái)大氣粗”。但華發(fā)股份為何負(fù)債高企，并成為千億國企中唯一腳踩三道紅線的開發(fā)商？

　　原因在于背后的珠海國資。

　　在外界看來，珠海國資的風(fēng)格一貫較為激進(jìn)。原因是珠海GDP較低，甚至排在惠州之后，于是珠海國資以財(cái)務(wù)投資、招商引資等方式提高發(fā)展力。因此，作為珠海國資旗下公司的華發(fā)股份，壓力并不比民營企業(yè)小。

　　2004年，華發(fā)股份在上交所上市，自2012年起，走出珠海，布局全國。當(dāng)時(shí)，華發(fā)股份在房地產(chǎn)的營收約為44億元，項(xiàng)目僅在珠海、包頭、大連、中山有布局。

　　在規(guī)模擴(kuò)張的目標(biāo)下，華發(fā)股份開啟高調(diào)拿地模式。單在2015年一年內(nèi)，就先后拿下了四個(gè)“地王”。在此趨勢(shì)下，在2017至2020年間，華發(fā)股份就實(shí)現(xiàn)了從年銷售199億元到1205億元的跨越。

　　然而，緊隨業(yè)績而來的是負(fù)債高杠桿。自2015年起，華發(fā)股份的負(fù)債總額逐年遞增，從2015年的744.32億元，遞增至2020年的2584.99億元?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　所謂財(cái)務(wù)高杠桿，用一位知乎網(wǎng)友的解釋便是：“用別人的錢(負(fù)債)來掙錢，用較少的自有資金(權(quán)益)賺取更大利潤。”企業(yè)舉債比重越大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

　　華發(fā)股份也意識(shí)到高杠桿的危險(xiǎn)。在2016年中旬，華發(fā)股份董秘侯貴明曾對(duì)外解釋，因此前加杠桿比較高，所以不會(huì)再高杠桿拿地。

　　不過，華發(fā)股份未改激進(jìn)跑馬圈地的步伐。在2020年，華發(fā)股份還激進(jìn)拿地支出約703億元。據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，華發(fā)股份的拿地金額排行全國房企第14位，拿地金額更是高于融創(chuàng)中國等房企。

　　當(dāng)時(shí)有分析指出，華發(fā)股份超線主要因?yàn)?020年拿地激進(jìn)，購地支出703億元，超出前兩年的拿地總額，也接近當(dāng)年權(quán)益銷售額733.2億元，債務(wù)隨之膨脹。

　　因此，華發(fā)股份踩中三道紅線，或許是必然事件。

　　華發(fā)股份并未定下“清掃紅線”的期限。2021年10月29日，董秘回復(fù)投資者關(guān)于“公司準(zhǔn)備什么時(shí)候達(dá)到政府要求的3道紅線內(nèi)”時(shí)并未回應(yīng)具體達(dá)標(biāo)時(shí)間，只是回復(fù)：“公司高度重視三道紅線政策，將在確保公司資金安全、健康平穩(wěn)發(fā)展的前提下，穩(wěn)步控制負(fù)債規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)。”

　　融資成本為什么那么高？

　　長期以來，外界一直認(rèn)為，國企在融資端更有優(yōu)勢(shì)。這種觀點(diǎn)未嘗沒有道理，公開數(shù)據(jù)顯示，從融資利率來看，國企平均融資成本為3.46%，民企平均融資成本為5.22%。

　　奇怪的是，華發(fā)的融資成本卻高于大部分國企開發(fā)商。

　　據(jù)公開報(bào)告顯示，2021年上半年，華發(fā)的平均融資成本為5.87%，融資成本不僅高于同梯隊(duì)的國企，甚至高于大部分民企的平均融資成本，例如龍湖4.21%、濱江集團(tuán)4.9%、龍光集團(tuán)5.4%、世茂集團(tuán)5.6%等民營房企。

　　實(shí)際上，早在“三道紅線”政策出臺(tái)之前，華發(fā)的融資利率便高居不下。從2019年起，華發(fā)的融資成本已達(dá)到6%以上。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　為何作為一家國企，華發(fā)的融資利率高于大部分企業(yè)？

　　“投拓江湖”曾評(píng)價(jià)，在融資圈有一個(gè)不成文的規(guī)則，國企只要沒有爆過雷，他們的評(píng)級(jí)一般都是A級(jí)。因?yàn)閲蟊澈蟠淼氖钦男庞枚档住?br />
　　值得注意的是，相比于央企或省一級(jí)部門旗下的開發(fā)商而言，華發(fā)股份背后是珠海國資，是一家市級(jí)部門。因此，在政府背書上相比起保利、中海等而言會(huì)更弱。

　　不過，國企背書并不是融資利率高低的決定性因素。

　　IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)無冕財(cái)經(jīng)表示，在私募市場(chǎng)如銀行貸款、信托融資等方面可能存在所謂的“國企信仰”，凡是國企就會(huì)融資利率較低，但是在公開市場(chǎng)國企信仰的效應(yīng)并不明顯，而主要看企業(yè)的未來償債能力位核心的信用評(píng)級(jí)。

　　柏文喜認(rèn)為，華發(fā)作為一家國企，其融資利率高于大部分企業(yè)，應(yīng)該是由其流動(dòng)性相對(duì)緊張所體現(xiàn)出的未來償債能力的信用狀況所決定的。華發(fā)融資成本高反映出華發(fā)本身的流動(dòng)性相對(duì)緊張和現(xiàn)金流壓力比較大，同時(shí)也是華發(fā)企業(yè)綜合運(yùn)營能力的體現(xiàn)，對(duì)企業(yè)而言意味著財(cái)務(wù)成本相對(duì)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　站在懸崖邊的國企開發(fā)商

　　華發(fā)的現(xiàn)狀，反映了加速?zèng)_刺的國企開發(fā)商的困境。

　　在外界看來，國企開發(fā)商或許正面對(duì)機(jī)遇。但在市場(chǎng)變革的風(fēng)口，國企正在肩負(fù)重?fù)?dān)。

　　據(jù)媒體報(bào)道，12月，央行、銀保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場(chǎng)化原則加大房地產(chǎn)項(xiàng)目兼并收購。知情人士對(duì)《證券時(shí)報(bào)》表示，近期人民銀行分別與國資委和銀保監(jiān)會(huì)召開了相關(guān)會(huì)議，鼓勵(lì)大型民營企業(yè)、央企和國企并購出險(xiǎn)和存在困難的房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

　　不過，國企并非完全愿意承接新項(xiàng)目。11月，有央企對(duì)監(jiān)管部門反映，如果要做一些承債式收購，建議調(diào)整“三道紅線”相關(guān)指標(biāo)。

　　據(jù)財(cái)新報(bào)道，有部分城投內(nèi)部人士反映：“我們拿地是配合政府需要。地方財(cái)政沒有錢了，他們急需入賬一筆土地出讓金用于政府周轉(zhuǎn)。”2022年春節(jié)后，公司大概率會(huì)以某種形式向政府“退地”。

　　另一方面，就算不承接其他房企項(xiàng)目，國企開發(fā)商正頻繁出售資產(chǎn)。自今年以來，包括華僑城、華潤、招商蛇口等國企正進(jìn)行項(xiàng)目出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等動(dòng)作，并根據(jù)行業(yè)及調(diào)控而優(yōu)化，從而緩解資金鏈問題。

　　這些現(xiàn)象透露了一個(gè)信息：在市場(chǎng)下行之時(shí)，國企開發(fā)商也不能獨(dú)善其身。

　　諸如華發(fā)股份一類的國企開發(fā)商，依然要面對(duì)民營企業(yè)面臨的負(fù)債高、質(zhì)量差等問題。負(fù)債走高的綠地控股，也曾踩中三道紅線，不過，在次年便將兩條紅線轉(zhuǎn)綠。在一段時(shí)間內(nèi)，綠地還遭遇業(yè)主頻繁維權(quán)。然而，在2021年11月，綠地控股發(fā)布公告稱，公司所屬行業(yè)類別已由“房地產(chǎn)業(yè)”變更為“土木工程建筑業(yè)”。

　　在極端案例中，國企依然有破產(chǎn)重組、清算的可能性，例如原方正集團(tuán)旗下的北大資源、云南國資旗下的云南城投等。

　　如今看來，不可盲信國企背書，畢竟，仍有一些國企開發(fā)商正站在懸崖邊上。