作者|小羽兒

　　編輯|小白

　　3月13日，N騰遠(yuǎn)(301219.SZ)(騰遠(yuǎn)鈷業(yè)(192.000,6.18,3.33%)，下稱公司)發(fā)布其創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行結(jié)果，公司募集資金54.78億，是擬募集資金21.98億的2.5倍，超募達(dá)150%，發(fā)行價(jià)高達(dá)173.98元/股，為年內(nèi)第二高價(jià)股。

　　而超募的同時(shí)，打臉的是公司股票遭網(wǎng)上投資者棄購(gòu)達(dá)1.01億，可見投資者并不都那么買賬。

　　在風(fēng)云君看來(lái)，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)之所以能夠獲得高定價(jià)，主要是因?yàn)槠溻挳a(chǎn)品是鋰電池的主要原材料之一，而粘上了鎳鈷鋰的公司也自然成了香餑餑?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來(lái)源：招股書)">
　　(來(lái)源：招股書)上市前，公司控股股東、實(shí)控人羅潔、謝福標(biāo)和吳陽(yáng)紅直接和間接持有公司50.64%的股份?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來(lái)源：招股書)">
　　(來(lái)源：招股書)另外，廈門鎢業(yè)(19.020,0.02,0.11%)(600549.SH)、贛鋒鋰業(yè)(127.050,-0.71,-0.56%)(002460.SZ)和寧德時(shí)代(509.680,-14.82,-2.83%)(300750.SZ)旗下投資平臺(tái)長(zhǎng)江晨道分別位列第3、4、5大股東，持股比例均在5%以上。

　　這三家公司均為鋰電池或電池材料生產(chǎn)商，其中廈門鎢業(yè)和贛鋒鋰業(yè)均為騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的客戶，廈門鎢業(yè)更是一直在公司的前五大客戶之列，三家公司同時(shí)參股騰遠(yuǎn)鈷業(yè)也都是為了保障各自的鈷資源供應(yīng)安全。

　　寧德時(shí)代和贛鋒鋰業(yè)之前更是在收購(gòu)加拿大千禧鋰業(yè)時(shí)互相爭(zhēng)搶，而此次兩家不計(jì)前嫌一起參股騰遠(yuǎn)鈷業(yè)，也展示出對(duì)鈷資源的重視?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　強(qiáng)周期行業(yè)，業(yè)績(jī)與價(jià)格正相關(guān)

　　騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為鈷、銅產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要通過(guò)采購(gòu)銅鈷礦及鈷中間品進(jìn)行冶煉加工生產(chǎn)硫酸鈷、氯化鈷和四氧化三鈷以及電積銅等產(chǎn)品。

　　公司招股書稱自己是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的鈷鹽生產(chǎn)企業(yè)之一。

　　提到鈷，自然不能不說(shuō)華友鈷業(yè)(95.910,-4.74,-4.71%)(603799.SH)和寒銳鈷業(yè)(65.560,-0.82,-1.24%)(300618.SZ)，風(fēng)云君對(duì)這兩家公司都進(jìn)行過(guò)覆蓋，感興趣的老鐵可以下載市值風(fēng)云APP進(jìn)行查看。

　　1行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況

　　根據(jù)《中國(guó)鈷業(yè)》季刊提供的數(shù)據(jù)，2020年，包括騰遠(yuǎn)鈷業(yè)在內(nèi)的十家企業(yè)的鈷冶煉總產(chǎn)能占我國(guó)總產(chǎn)能的78.5%，市場(chǎng)集中度較高。

　　對(duì)比產(chǎn)量來(lái)看，2020年度國(guó)內(nèi)鈷產(chǎn)品總產(chǎn)量為8.2萬(wàn)金屬噸，其中華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)和騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的產(chǎn)量分別為33364、6328和4859金屬噸，華友鈷業(yè)產(chǎn)量領(lǐng)先，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的鈷產(chǎn)量?jī)H為華友鈷業(yè)的七分之一左右，還是個(gè)弟弟。

　　可見，公司稱其自己國(guó)內(nèi)領(lǐng)先難免有點(diǎn)勉強(qiáng)?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　在新能源車行業(yè)爆發(fā)性發(fā)展的情況下，鎳鈷鋰等主要金屬原材料均成為了戰(zhàn)略資源，價(jià)格也水漲船高，其中鈷價(jià)較2021年初已翻倍?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來(lái)源：choice數(shù)據(jù))">
　　(來(lái)源：choice數(shù)據(jù))同時(shí)，隨著2021年全球經(jīng)濟(jì)重新開放，對(duì)銅需求的預(yù)期增加，銅價(jià)也大幅上漲。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來(lái)源：choice數(shù)據(jù))">
　　(來(lái)源：choice數(shù)據(jù))強(qiáng)周期性行業(yè)，公司業(yè)績(jī)與金屬產(chǎn)品價(jià)格密切正相關(guān)，不管是行業(yè)龍頭還是小弟。

　　2017-20年，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)營(yíng)收變化不大，均在17億左右，但同期歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，分別為4.2億、1.9億、1.1億和5.1億，呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)，與鈷價(jià)格走勢(shì)一致。

　　2021年，隨著鈷價(jià)和銅價(jià)均大幅上漲，公司業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式上漲，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到41.6億和11.4億，分別同比增加265%和124%，這也是公司歷史上獲得的最好業(yè)績(jī)?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　同期，華友鈷業(yè)的業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)同樣的變化趨勢(shì)，營(yíng)收不斷增長(zhǎng)，但利潤(rùn)先降后升，2019年最低僅1.2億，2021年大幅上漲達(dá)到23.7億?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　根據(jù)招股書，公司2018-2021年上半年鈷產(chǎn)品的毛利率分別為29%、17%、28%和40%，與鈷產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)一致?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來(lái)源：招股書)">
　　(來(lái)源：招股書)2018-2021年上半年，華友鈷業(yè)和寒銳鈷業(yè)的毛利率變動(dòng)方向與公司也一致，而且因?yàn)轵v遠(yuǎn)鈷業(yè)的業(yè)務(wù)較為單一，產(chǎn)品僅為鈷產(chǎn)品和銅產(chǎn)品，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高于其他兩家公司?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來(lái)源：招股書)">
　　(來(lái)源：招股書)在鈷產(chǎn)品價(jià)格較低的2018年和2019年，公司存貨跌價(jià)損失分別達(dá)到0.63億和0.98億?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來(lái)源：招股書)">
　　(來(lái)源：招股書)2布局剛果金的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)

　　2020年鈷產(chǎn)品平均售價(jià)較2019年小幅上升，但毛利率卻同比上升11個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)楣井a(chǎn)業(yè)鏈上游子公司剛果騰遠(yuǎn)對(duì)母公司原材料供貨增加，且剛果騰遠(yuǎn)生產(chǎn)效率提高導(dǎo)致鈷產(chǎn)品成本下降所致。

　　剛果騰遠(yuǎn)直接從剛果(金)當(dāng)?shù)毓?yīng)商采購(gòu)銅鈷礦，加工成鈷中間品供應(yīng)母公司進(jìn)一步加工生產(chǎn)硫酸鈷、氯化鈷，產(chǎn)出的電積銅直接對(duì)外銷售。目前，剛果騰遠(yuǎn)擁有年產(chǎn)4000金屬噸鈷中間品、20000噸電積銅的生產(chǎn)加工能力。

　　比起公司在國(guó)內(nèi)直接采購(gòu)鈷精礦和鈷中間品來(lái)說(shuō)，設(shè)立剛果騰遠(yuǎn)一定程度上使公司向上游延伸了產(chǎn)業(yè)鏈，保障原材料安全的同時(shí)也降低了成本。

　　隨著剛果騰遠(yuǎn)的電積銅產(chǎn)線投產(chǎn)及擴(kuò)產(chǎn)，電積銅產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)且銅價(jià)表現(xiàn)良好，使電積銅收入和利潤(rùn)持續(xù)增加，剛果騰遠(yuǎn)的業(yè)績(jī)占公司比例業(yè)越來(lái)越高，因此公司對(duì)剛果騰遠(yuǎn)有一定依賴性。

　　而剛果金政治局勢(shì)不太穩(wěn)定，存在著一定的政治風(fēng)險(xiǎn)，公司公司招股書也著重提示了這一點(diǎn)。

　　不過(guò)由于剛果金的鈷礦儲(chǔ)量占全球已探明鈷礦儲(chǔ)量50%左右，位列全球第一，國(guó)內(nèi)多家公司均在剛果金有鈷業(yè)務(wù)布局，因此該政治風(fēng)險(xiǎn)并非騰遠(yuǎn)鈷業(yè)一家公司需要面對(duì)。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　順周期擴(kuò)產(chǎn)

　　在行業(yè)景氣周期，公司大賺了一筆后，也趁熱打鐵趕緊上市賣了個(gè)好價(jià)錢，募集資金也主要用來(lái)擴(kuò)產(chǎn)能。

　　截至2021年6月末，公司鈷產(chǎn)品產(chǎn)能為6500金屬噸，電積銅產(chǎn)能為22408金屬噸，產(chǎn)能利用率也處于歷史高位，2021年上半年分別達(dá)到102%和94%。

　　其中鈷產(chǎn)能為2020年由老廠整體搬遷至新廠，此次搬遷公司獲得政府補(bǔ)助3.45億，扣除其他處置費(fèi)用，2020年因搬遷事項(xiàng)確認(rèn)的資產(chǎn)處置收益就達(dá)2億元?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來(lái)源：招股書)">
　　(來(lái)源：招股書)公司IPO募投項(xiàng)目將利用鈷中間品、鎳中間品及鋰電池廢料實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)鈷金屬量13500噸、鎳金屬量10000噸，產(chǎn)品有電積鈷、硫酸鎳、硫酸錳、碳酸鋰、三元前驅(qū)體等。

　　項(xiàng)目完成后，公司鈷產(chǎn)品產(chǎn)能將達(dá)到2萬(wàn)噸，除產(chǎn)能擴(kuò)建外，募投項(xiàng)目還將擴(kuò)展公司業(yè)務(wù)范圍，包括通過(guò)鋰電池廢料回收業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)原料部分自供以向上游擴(kuò)展，以及向下游三元前驅(qū)體行業(yè)發(fā)展?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來(lái)源：招股書)">
　　(來(lái)源：招股書)周期行業(yè)的公司為了增強(qiáng)原料供應(yīng)保障能力、降低原料采購(gòu)周期較長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，向上下游擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)潜厝坏缆贰?br />
　　如華友鈷業(yè)為保障原料成本優(yōu)勢(shì)和穩(wěn)定來(lái)源，也在剛果金成立了子公司，并建立了集采、選、冶于一體的資源保障體系，而騰遠(yuǎn)鈷業(yè)目前業(yè)務(wù)還不涉及礦石采選，可見華友鈷業(yè)向上游擴(kuò)展鏈條比騰遠(yuǎn)鈷業(yè)要長(zhǎng)。

　　除此之外，華友鈷業(yè)的三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)也早就做的有聲有色，2020年?duì)I收已達(dá)到25億；在廢電池回收業(yè)務(wù)方面，也早有寧德時(shí)代、格林美(8.200,0.01,0.12%)(002340.SZ)等企業(yè)早早進(jìn)入。

　　可見，與同行相比，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)目前不僅業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局也較晚?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　需求邏輯偏弱

　　鋰電池是鈷和鋰的重要應(yīng)用領(lǐng)域，其中消費(fèi)電池方面主要為鈷酸鋰，動(dòng)力電池方面主要為三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池，其中鋰在動(dòng)力電池的兩種路線中都不可或缺的，而鈷只用于三元路線，因此在需求上，鈷還是略輸一籌。

　　而且較三元鋰電池來(lái)看，磷酸鐵鋰電池雖能量密度相對(duì)較低，但在安全性和性價(jià)比上占優(yōu)。

　　隨著行業(yè)內(nèi)動(dòng)力電池廠商如寧德時(shí)代CTP技術(shù)、比亞迪(232.590,-2.31,-0.98%)(002594.SZ)刀片電池等電池結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，磷酸鐵鋰路線的能量密度與三元路線的差距也越來(lái)越小，磷酸鐵鋰電池的裝機(jī)量也逐漸攀升。

　　2021年5月起，磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量反超三元鋰電池，并于之后逐漸拉大差距，12月份磷酸鐵鋰產(chǎn)量已達(dá)到三元鋰電池的1.76倍。

　　2021年全年磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池產(chǎn)量分別達(dá)到125.4GWh和93.9GWh，磷酸鐵鋰占比為57%，贏得全面勝出。

　　故而動(dòng)力電池對(duì)鋰的需求不減，對(duì)鎳和鈷的需求有所緩和，因此造成鈷和鎳的需求邏輯不如鋰那么硬?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="(來(lái)源：中汽協(xié))">
　　(來(lái)源：中汽協(xié))因此，未來(lái)鈷的供需關(guān)系發(fā)生變化使其價(jià)格波動(dòng)，從而使公司利潤(rùn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。特別是在2021年鈷價(jià)高漲、公司業(yè)績(jī)大漲的基礎(chǔ)上，公司未來(lái)業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)還是存在的?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　現(xiàn)金流狀況較差

　　制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，占比較大的項(xiàng)目往往為固定資產(chǎn)、存貨和應(yīng)收項(xiàng)目，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)也不例外，其存貨和應(yīng)收項(xiàng)目占流動(dòng)資產(chǎn)的比例一直在70%以上，2021年達(dá)到78%?！　?center>500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　由于產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響，公司存貨購(gòu)買的價(jià)格和產(chǎn)品出售的價(jià)格存在一定的時(shí)間差，因此各期公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金配比較為不均。

　　這也導(dǎo)致公司在各年收現(xiàn)比穩(wěn)定在1左右的情況下，各期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)卻較大，2017-21年分別為0.08億、0.01億、3.80億、-0.49億和3.47億。

　　同時(shí)，由于各期存貨和應(yīng)收項(xiàng)目金額變動(dòng)較大，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占凈利潤(rùn)的比例波動(dòng)也較大。　　500)this.width=500" align="center" hspace=10 vspace=10 alt="">
　　2017-21年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)為6.87億，而同期公司資本開支金額累計(jì)達(dá)14.25億，之間差額主要依靠融資解決，其中2018年和2020年擴(kuò)股增資分別吸收投資2億和3.91億。

　　截至2021年，公司賬面還有有息借款4.33億，可見公司2021年雖然回了一大口血，但仍有較大資金缺口。不過(guò)公司IPO已經(jīng)成功，后續(xù)資本開支也有了保障。

　　不論在產(chǎn)能還是產(chǎn)業(yè)鏈方面，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)都還是華友鈷業(yè)的小弟，但碰上鈷金屬下游需求爆發(fā)，公司上市也賣了個(gè)好價(jià)錢，還獲得了寧德時(shí)代、贛鋒鋰業(yè)、廈門鎢業(yè)等大佬的參股。

　　鈷需求邏輯不如鋰，隨著行業(yè)內(nèi)企業(yè)的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)價(jià)格能否繼續(xù)維持高位具有一定不確定性，公司利潤(rùn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大。