2021年的A股市場(chǎng)，呈現(xiàn)出勢(shì)不可擋的IPO大繁榮景象，滬深兩市年內(nèi)超8成新股超募，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板成為新股超募的聚集地。“最貴新股”禾邁股份更以9倍超募比例一舉登頂超募榜首，掀動(dòng)市場(chǎng)熱議。普遍認(rèn)為，A股超募其實(shí)是市場(chǎng)化的結(jié)果。另外，全面注冊(cè)制和詢價(jià)新規(guī)也在驅(qū)動(dòng)著，新股發(fā)行利益鏈條上的主體理性定價(jià)。來，A股成交量連續(xù)破萬(wàn)億，多只個(gè)股股價(jià)波動(dòng)劇烈的矛頭都在指向高頻量化。晶澳科技“無(wú)故”暴跌后，又有基金經(jīng)理微博發(fā)文直指高頻量化在作祟。然而，這些鍋，當(dāng)真應(yīng)由高頻量化來背嗎？

　　截至12月22日，滬深兩市465家新上市公司中，有398家IPO項(xiàng)目超募，占比達(dá)85%。

　　新股超募并非新鮮事，而直接將超募話題推至風(fēng)口浪尖的，便是“最貴新股”禾邁股份以9倍超募比例一舉登頂超募榜首，并計(jì)劃拿出45億元購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，超募資金成為“閑錢”。

　　新股超募最直接的受益方是發(fā)行方和承銷商。而在新股發(fā)行的利益鏈條上，還有詢價(jià)機(jī)構(gòu)盤踞一方。

　　在以往的新股發(fā)行體制下，詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往根據(jù)自身利益定價(jià)，集中報(bào)價(jià)、抱團(tuán)壓價(jià)等現(xiàn)象頻出，甚至有詢價(jià)機(jī)構(gòu)給出了投行參考價(jià)一折的報(bào)價(jià)。新股發(fā)行秩序出現(xiàn)擾亂因素，監(jiān)管層開始采取監(jiān)管措施，部分機(jī)構(gòu)也因此吃了罰單。

　　蔚然成風(fēng)的IPO超募

　　2021年的A股市場(chǎng)，呈現(xiàn)出勢(shì)不可擋的IPO大繁榮景象。

　　截至12月22日，年內(nèi)共有506家公司首發(fā)上市(包含北交所)。其中，滬深兩市上市公司便有465家，募資總額達(dá)5187.11億元。

　　前面提及滬深兩市年內(nèi)超8成新股超募，但從超募資金占比看，A股超募情況似乎并不突出。上述398家公司預(yù)計(jì)募資約2940億元，實(shí)際募資卻達(dá)4021億元，超募1081億元，超募資金在預(yù)計(jì)募資總額占比約37%。

　　并且滬深兩市中，年內(nèi)僅42家公司超募比例達(dá)1倍及以上，在兩市中IPO項(xiàng)目中占比9%。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，超募額度超10億元的新股，共計(jì)25只。就數(shù)據(jù)顯示，超募金額前5的新股分別為百濟(jì)神州、禾邁股份、義翹神州、迪阿股份和可孚醫(yī)療，超募資金分別為54.84、50.2、40.8、33.93和27.17億元。

　　百濟(jì)神州雖然位居超募額度榜首，但其超募比例為27.42%，在上述5只新股中比例最低。在全額行使超額配售選擇權(quán)后，百濟(jì)神州總募資254.84億元，此前計(jì)劃募資200億元。

　　超募金額位居第二、第三的禾邁股份和義翹神州，也是A股市場(chǎng)最貴新股和第二貴新股，先后刷新A股發(fā)行價(jià)記錄。禾邁股份和義翹神州的原先發(fā)行募資分別為5.58億元和9億元，對(duì)應(yīng)超募比例為9倍和4.5倍，超募比例遠(yuǎn)高于百濟(jì)神州。

　　另外，迪阿股份和可孚醫(yī)療的超募比例為2.64倍和2.69倍。

　　在超募額度超10億元的新股中，芯導(dǎo)科技、奧泰生物、東芯股份、光庭信息等超募比例超出3倍。

　　綜合看來，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板是新股超募的聚集地。在注冊(cè)制和詢價(jià)機(jī)制下，超募也是相關(guān)制度調(diào)整后的市場(chǎng)反應(yīng)。

　　在資本市場(chǎng)中，超募反映著企業(yè)實(shí)際情況和市場(chǎng)預(yù)期還存在一定偏差。雖有百濟(jì)神州、禾邁股份、義翹神州為代表的新股呈現(xiàn)出高發(fā)行價(jià)、高市盈率以及高超募的“三高”現(xiàn)象，但當(dāng)前A股IPO超募比例整體并不顯著。

　　新股超募成為A股市場(chǎng)近期的熱門話題，但超募由來已久。新股發(fā)行背后的利益鏈條上，各懷心思。

　　IPO超募背后的利益鏈條

　　在新股發(fā)行的利益鏈條上，權(quán)重最高的便是上市公司、券商投行、詢價(jià)機(jī)構(gòu)。

　　禾邁股份上市發(fā)行價(jià)高達(dá)558元/股，對(duì)應(yīng)靜態(tài)市盈率225.94倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行上市公司。

　　其詢價(jià)報(bào)價(jià)區(qū)間是52.5至798元/股。大多數(shù)機(jī)構(gòu)給出了較高的報(bào)價(jià)，尤以公募基金為代表。集中度最高的三個(gè)報(bào)價(jià)分別為524.28元/股、710.50元/股、590.00元/股。

　　另外，極少數(shù)機(jī)構(gòu)給出了低于200元/股的報(bào)價(jià)。

　　各家公募基金的報(bào)價(jià)存在著明顯分歧，甚至出現(xiàn)首尾14倍差距。據(jù)發(fā)行公告，南方基金給出了798元/股的最高報(bào)價(jià)，而淳厚基金給出了最低報(bào)價(jià)52.50元/股。

　　最終，募資總額水漲船高。原本就打算募資5.58億元的禾邁股份，市場(chǎng)詢價(jià)后一下給到10倍。

　　突如其來的的超募資金，成了禾邁賬上的“閑錢”。對(duì)于要拿45億元購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的操作，市場(chǎng)一片嘩然。

　　“飽漢不知餓漢饑”，詢價(jià)新規(guī)落地前，曾有超160只新股募資存在缺口。

　　截至8月25日，年內(nèi)上市的次新股中多達(dá)164家公司募資存在缺口，僅37家公司實(shí)現(xiàn)超募。此前上市的公司中，科創(chuàng)板的鐵建重工、格科微募資缺口分別高達(dá)36.26、34.52億元。

　　這期間，發(fā)行價(jià)低于5元/股、3元/股的上市公司分別有27家和7家。甚至還有3家公司的上市發(fā)行價(jià)低于2元/股。相對(duì)應(yīng)的，市盈率也呈現(xiàn)相比同行的顯著低位。

　　發(fā)行價(jià)格決定著新股發(fā)行的成功與否，也關(guān)系到各參與主體的切身利益。

　　部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價(jià)”現(xiàn)象頻現(xiàn)，甚至出現(xiàn)大量詢價(jià)機(jī)構(gòu)在最后幾分鐘內(nèi)“集中報(bào)價(jià)”?；诓缓侠淼某桶l(fā)行價(jià)。

　　其他相關(guān)主體，權(quán)益開始受損。之于IPO公司，通過上市募資發(fā)展業(yè)務(wù)越發(fā)困難。投行與詢價(jià)機(jī)構(gòu)之間的地位，也出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。無(wú)形中，消耗了企業(yè)上市的意愿和動(dòng)力。

　　為新股發(fā)行環(huán)境，監(jiān)管層9月發(fā)布的“詢價(jià)新規(guī)”正式落地。主要針對(duì)部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)壓價(jià)，導(dǎo)致上市公司IPO募資不及預(yù)期，資本市場(chǎng)投融資功能減弱等問題。

　　根據(jù)新規(guī)，新股詢價(jià)時(shí)最高報(bào)價(jià)剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%”，同時(shí)還取消了新股定價(jià)突破“四值孰低”時(shí)需延遲發(fā)行的要求。修訂后的詢價(jià)機(jī)制客觀上打開了新股定價(jià)中樞的抬升空間。

　　種種催化下，關(guān)于承銷商中信證券的“烏龍指”傳言也不脛而走。傳言指出，中信證券將發(fā)行價(jià)55.8元/股的小數(shù)點(diǎn)向右平移了一位變成557.8元/股。

　　高發(fā)行價(jià)、高超募資金、高市盈率能夠幫助上市公司募得更多資金，券商投行也可賺取更多的承銷費(fèi)。

　　超募這一市場(chǎng)化結(jié)果

　　A股超募是市場(chǎng)化的結(jié)果。發(fā)行價(jià)逐步市場(chǎng)化，但發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行比例還未跟上市場(chǎng)化步伐。以股本較小的禾邁股份為例，在高發(fā)行價(jià)的基礎(chǔ)上，為滿足發(fā)行比例要求，難免超募。

　　早在2019年間，方星海曾表態(tài)不存在所謂的“超募”概念，市場(chǎng)是決定因素。甚至有人指出，超募本身是個(gè)偽命題。

　　超募現(xiàn)象，反映著投資者對(duì)于上市公司的認(rèn)可。若能夠合理利用超募資金或者合理投資，最終收益的也是投資者。這一過程，市場(chǎng)機(jī)制同樣在發(fā)揮作用。

　　而當(dāng)前的超募現(xiàn)象，其實(shí)是詢價(jià)新規(guī)落地后的“自適應(yīng)”。

　　市場(chǎng)逐步構(gòu)建起以機(jī)構(gòu)投資者為主體進(jìn)行詢價(jià)、定價(jià)和配售的市場(chǎng)化新股發(fā)行承銷機(jī)制。由此，機(jī)構(gòu)成為新股定價(jià)權(quán)的掌控者。

　　出于自身利益，部分機(jī)構(gòu)投資者以研究詢價(jià)規(guī)則代替研究新股基本面，以價(jià)格博弈代替價(jià)值發(fā)現(xiàn)，重策略、輕研究，為博入圍“抱團(tuán)詢價(jià)”，擾亂發(fā)行秩序，進(jìn)而干擾了合理市場(chǎng)價(jià)格形成和資金有效配置。

　　比之此前的刻意壓價(jià)，“詢價(jià)新規(guī)”并不能強(qiáng)制機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)，最終定價(jià)仍由機(jī)構(gòu)自身主導(dǎo)。

　　當(dāng)新股詢價(jià)過高，自然引發(fā)資本市場(chǎng)“用腳投票”。

　　于是，打新收益下滑、破發(fā)現(xiàn)象頻出，“新股不敗”的神話走向幻滅。由此，高價(jià)新股屢現(xiàn)大額棄購(gòu)，并不斷刷新A股記錄。

　　事實(shí)上，破發(fā)比例上升也折射出相當(dāng)一部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為并不理性。

　　根據(jù)規(guī)定，被棄購(gòu)的股票將由主承銷商全額包銷。上市后一旦遭遇破發(fā)，承銷商或?qū)⒚婢揞~虧損。在“這單可能白干”甚至倒貼的風(fēng)險(xiǎn)下，投行更有為擬IPO企業(yè)理性定價(jià)的驅(qū)動(dòng)力，而不是為謀高額承銷費(fèi)追求超募。

　　這一切，都在倒逼IPO定價(jià)趨于謹(jǐn)慎、回歸理性。當(dāng)IPO定價(jià)逐步市場(chǎng)化，中間套利空間減少，利益鏈條上的主體也趨于發(fā)揮詢價(jià)的合理價(jià)值引導(dǎo)和發(fā)現(xiàn)功能。

　　有觀點(diǎn)指出，一個(gè)理性的股票發(fā)行市場(chǎng)，應(yīng)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值水平持續(xù)提升，質(zhì)地較差的公司估值持續(xù)下行甚至破發(fā)。發(fā)行人、承銷商、報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)、投資人的利益最終取得動(dòng)態(tài)平衡。

　　在當(dāng)前占比超8成的超募情況，很難說是“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”在發(fā)揮市場(chǎng)的定價(jià)功能。

　　發(fā)行價(jià)市場(chǎng)化是注冊(cè)制改革的重要一環(huán)，理性的IPO定價(jià)仍是重要環(huán)節(jié)。