近年來，天鴻中國凈利潤、毛利率接連下降，土地項(xiàng)目儲備略顯不足。此外該公司亦面臨著較大的償債壓力

　　在房地產(chǎn)市場暴雷不斷的當(dāng)下，仍有不少房地產(chǎn)企業(yè)踏上尋求上市之路。天鴻中國控股有限公司(下稱天鴻中國)，便是現(xiàn)身港交所的一家區(qū)域性房地產(chǎn)企業(yè)。

　　該公司總部設(shè)在河北唐山，主要專注于開發(fā)及銷售住宅物業(yè)。同時(shí)，公司還與河北省的地方部門合作承接一級土地開發(fā)項(xiàng)目，以及提供物業(yè)管理服務(wù)。目前，天鴻中國業(yè)務(wù)主要覆蓋唐山、衡水和石家莊等地級市。

　　本次IPO，天鴻中國擬將募集資金用于購置土地、償還將于2022年12月31日或之前到期的物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目的現(xiàn)有銀行貸款，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員翻閱天鴻中國招股書及公開信息注意到，從盈利能力看，近年來該公司凈利潤、毛利率接連下降，土地儲備也開始告急，亦面臨著較大的償債壓力。同時(shí)，天鴻中國受到的違規(guī)處罰也將其內(nèi)控問題暴露出來。

　　盈利能力下降

　　據(jù)招股書披露，2021年上半年，天鴻中國業(yè)績?nèi)〉么蠓鲩L。具體來看，2021年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收1.68億元，同比增長88.76%；毛利潤0.88億元，同比增長104.65%；凈利潤增幅更是明顯，從2020年上半年的26.8萬元大幅增長至2021年上半年的3361.2萬元，增長了12441.79%，2021年前六個(gè)月獲得的凈利潤甚至已經(jīng)是2020年全年的1.42倍。

　　縱觀天鴻中國上半年收入構(gòu)成，三個(gè)板塊齊發(fā)力共同帶來收入增長。2021年前6個(gè)月，來自物業(yè)開發(fā)及銷售的收益為1.38億元，同比增長78.44%；來自一級土地開發(fā)項(xiàng)目的收入為0.26億元，同比增長185.64%，半年收益超2020年全年水平。此外，物業(yè)管理服務(wù)的收入也實(shí)現(xiàn)增長，只是整體占比依然較低。

　　但是，《投資時(shí)報(bào)》研究員發(fā)現(xiàn)，這一顯著增長背后并不是公司盈利能力持續(xù)提高帶來的，僅是因?yàn)槠溆竭B續(xù)三年下跌，形成了較低的基期數(shù)，從而表現(xiàn)出2021年上半年的高增長。

　　2018年至2020年(下稱報(bào)告期)，該公司分別實(shí)現(xiàn)收益4.35億元、2.34億元和3.67億元，年復(fù)合增長率為-8.23%；同期，公司毛利潤分別為3.37億元、1.45億元和1.24億元，持續(xù)下降。凈利潤更是由2018年的1.83億元下降至2019年的0.48億元，并進(jìn)一步下降至2020年的0.24億元，年復(fù)合增長率為-64.1%。

　　在三大業(yè)務(wù)板塊中，物業(yè)管理服務(wù)常年貢獻(xiàn)著負(fù)毛利潤，報(bào)告期內(nèi)該板塊毛利分別為-153.5萬元、-237.3萬元以及-28.9萬元。

　　毛利率方面亦表現(xiàn)出與絕對收入相同的漸衰趨勢。報(bào)告期內(nèi)，該公司毛利率分別為77.5%、62.1%和33.8%，2020年甚至不及2018年的一半，直到2021年上半年才有所提升，增長至52.6%，但仍處于歷史較低水平。

　　對此，天鴻中國在招股書中解釋稱，2018年盈利水平較高主要因一級土地開發(fā)確認(rèn)的收益增加，而2020年受疫情的影響，與零售物業(yè)相關(guān)的房地產(chǎn)開發(fā)及銷售毛利率下降以及一級開發(fā)的毛利率下降，導(dǎo)致2020年?duì)I收、毛利率下降明顯。

　　其實(shí)，除上述疫情帶來的短期沖擊外，經(jīng)濟(jì)基本面和政策或許才是對房地產(chǎn)市場形成較大影響的因素。近年來，受我國經(jīng)濟(jì)增長放緩以及政府“房子只住不炒”等政策的影響，房地產(chǎn)市場的高速增長勢頭有變緩的趨勢。由此導(dǎo)致市場需求、完成項(xiàng)目及物業(yè)銷售所需時(shí)間、政府厘定的最終補(bǔ)償金額以及房地產(chǎn)周期性變化等因素不確定性增強(qiáng)，從而影響了天鴻中國的整體盈利能力。

　　那么，天鴻中國2021年上半年的強(qiáng)力反彈是否能持續(xù)呢？《投資時(shí)報(bào)》研究員看到，在三大業(yè)務(wù)板塊中，一級土地開發(fā)始終保持著較高的毛利率水平，但是該板塊對收入的貢獻(xiàn)自2018年開始逐年下降，由57.8%驟降至4.5%。相反，近年來占總收益較大的物業(yè)開發(fā)及銷售板塊毛利率卻一直在下降，由2018年的65.7%下降至2020年的33.5%。

　　并且，對于可供未來發(fā)展的土地儲備項(xiàng)目，天鴻中國在招股書中表示，截至2021年6月末，公司僅擁有5個(gè)籌備中一級土地開發(fā)項(xiàng)目，其中2個(gè)位于廊坊市、2個(gè)位于石家莊市、1個(gè)位于唐山市。土地儲備并不是很充裕，這也就意味著該板塊未來對收入的貢獻(xiàn)有限。由此可見，天鴻中國的盈利增長似乎不太具有可持續(xù)性。

　　天鴻中國按業(yè)務(wù)分部劃分的收入構(gòu)成

　　圖片

　　數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

　　償債壓力大

　　因房地產(chǎn)行業(yè)前期開發(fā)投入資金大，高杠桿率是業(yè)內(nèi)公司的特點(diǎn)，天鴻中國亦如此。公司維持大量借款為經(jīng)營提供資金，報(bào)告期內(nèi)，借款總額分別約為0.2億元、2.66億元和1.78億元，2021年上半年為1.27億元。高額的借款大幅增加了天鴻中國的融資成本，該成本2021年上半年達(dá)到131.8萬元，同比增長257.18%。

　　在各期限結(jié)構(gòu)的借款中，截至2021年6月末，天鴻中國一年內(nèi)到期的銀行借款為7942萬元，而同期公司手持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有5638.3萬元，現(xiàn)金完全無法覆蓋即將到期的債務(wù)。公司的流動(dòng)比率也體現(xiàn)出其短期償債能力弱的特點(diǎn)，報(bào)告期內(nèi)，流動(dòng)比率分別為1次/年、0.9次/年、0.8次/年，持續(xù)下降且不足1倍。

　　此外，天鴻中國的長期償債能力也不容樂觀。報(bào)告期內(nèi)，該公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)54.2%、312.4%和163.8%，2021年上半年下降至88.7%，但仍處于較高水平。而公司2020年債務(wù)權(quán)益比率達(dá)到118.3%，利息覆蓋率也從2018年的25.5倍下降至2020年的2.1倍。惡化的償債能力促使天鴻中國希望通過募集資金用于償還部分貸款。

　　值得一提的是，雖然天鴻中國面臨較大償債壓力，在給股東分紅派息方面卻一點(diǎn)都不吝嗇。IPO之前，創(chuàng)始人魏國秋通過Buildking持有公司100%的股份，為天鴻中國的控股股東。公司曾于2018年宣派股息2.45億元以結(jié)付應(yīng)收控股股東魏國秋款項(xiàng)，在遞交招股書準(zhǔn)備上市前，已宣派股息已悉數(shù)結(jié)付。也就是說，魏先生獨(dú)自拿走2.45億元利潤，相當(dāng)于公司近三年半來凈利潤總額2.89億元的84.78%。經(jīng)過此番操作，截至2021年6月末，天鴻中國可供分派儲備僅剩0.98億元。

　　合規(guī)問題頻現(xiàn)

　　另據(jù)招股書披露內(nèi)容，天鴻中國在歷年開發(fā)項(xiàng)目過程中，從施工到交付、再到銷售，各個(gè)環(huán)節(jié)頻頻出現(xiàn)合規(guī)問題。

　　施工方面，2013年4月，Tenaho紅星里項(xiàng)目在未取得建筑工程施工許可證前便開始施工。作為該項(xiàng)目的承建方，天鴻中國全資子公司德融房地產(chǎn)也被責(zé)令停止施工，及可能支付最高為建筑項(xiàng)目合約價(jià)格2%的罰款。直到2019年10月及2021年3月，承建商德融房地產(chǎn)才取得項(xiàng)目住宅部分及商業(yè)部分的建筑工程施工許可證。

　　此外，德融房地產(chǎn)未完成相關(guān)竣工驗(yàn)收備案手續(xù)，便在2017年12月向回遷戶交付Tenaho紅星里的物業(yè)。

　　銷售方面，包括Tenaho紅星里項(xiàng)目在內(nèi)，天鴻中國旗下天鴻世家、天鴻鳳凰湖畔項(xiàng)目，均在未取得預(yù)售許可證的情況下違規(guī)開展預(yù)售活動(dòng)，且未將規(guī)定的預(yù)售所得款項(xiàng)金額全部或直接存入指定監(jiān)管賬戶。為此，天鴻中國或受到最高240萬元的罰款。