已經(jīng)美股、港股、A股融個(gè)遍的百濟(jì)神州，需要在未來(lái)一段時(shí)間盡快將研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際利潤(rùn)。

　　前幾天，百濟(jì)神州(688235.SH)在A股科創(chuàng)板上市，上市發(fā)行價(jià)192.6元，募資總額222億元，成為今年科創(chuàng)板最大規(guī)模的IPO。

　　正如大多數(shù)人預(yù)料的那樣，上市首日剛開(kāi)盤(pán)，百濟(jì)神州股價(jià)就直接跳水，盤(pán)中竟一度跌幅近20%，截至當(dāng)日收盤(pán)，報(bào)收160.98元/股，跌幅16.42%。

　　百濟(jì)神州成立于2010年，產(chǎn)品聚焦治療癌癥的創(chuàng)新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物的開(kāi)發(fā)及商業(yè)化。令人驚訝的是，只用了短短5年時(shí)間，公司就成了首個(gè)在美股、港股、A股三地上市的國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥公司。

　　不僅如此，在A股上市前，成立僅11年的百濟(jì)神州的市值就已超過(guò)2300億元，成立50余年的行業(yè)老大恒瑞醫(yī)藥市值才約為3300億元。因此，百濟(jì)神州靠什么能撐起龐大的市值成了外界最大的質(zhì)疑之一。此外其“研發(fā)費(fèi)用虛高”、“成立以來(lái)從未實(shí)現(xiàn)盈利”、“融資行產(chǎn)品卻不行”等等輿論也是此起彼伏。

　　眼下，走到聚光燈下的百濟(jì)神州似乎一時(shí)間成了“虛胖”的代名詞。

　　01

　　“燒錢(qián)”搞研發(fā)

　　眾所周知，新藥的研發(fā)是非常燒錢(qián)的。對(duì)于百濟(jì)神州來(lái)說(shuō)也不例外。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年及2021上半年百濟(jì)神州的研發(fā)費(fèi)用分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元和41.51億元，研發(fā)占營(yíng)收比重分別高達(dá)350.88%、223.03%、421.78%和84.88%，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于可比上市公司平均水平，甚至幾乎是同期恒瑞醫(yī)藥近兩倍。

　　遠(yuǎn)超營(yíng)收的研發(fā)投入，造成的直接結(jié)果自然是巨額虧損。2018-2021年(預(yù)告)，百濟(jì)神州歸母凈利潤(rùn)分別為-47.47億元、-69.15億元、-113.8億元、-97.77億元，4年虧損300多億。

　　事實(shí)上，持續(xù)處于虧損狀態(tài)的百濟(jì)神州，一直以來(lái)都飽受投資者質(zhì)疑。像做空機(jī)構(gòu)JCapitalResearch曾指控百濟(jì)神州研發(fā)人員開(kāi)支畸高、員工工資虛高、整體研發(fā)支出是其直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的八倍，存在研發(fā)支出虛開(kāi)的情況。對(duì)此，百濟(jì)神州回應(yīng)稱(chēng)，該報(bào)告的指控“失實(shí)、毫無(wú)依據(jù)且具誤導(dǎo)性”。

　　然而，此前百濟(jì)神州在回復(fù)科創(chuàng)板IPO第二輪審核問(wèn)詢(xún)函時(shí)披露，公司已在“PD-1替雷利珠單抗”上研發(fā)投入近40億人民幣。另一邊《每日財(cái)報(bào)》發(fā)現(xiàn)，同樣是PD-1單抗，恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗已有8個(gè)適應(yīng)癥獲批(替雷利珠單抗5個(gè)適應(yīng)癥)，而恒瑞目前對(duì)卡瑞利珠單抗累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用是約為11.18億元，遠(yuǎn)低于百濟(jì)神州。

　　與此同時(shí)，2018-2020年，百濟(jì)神州的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為4.88億元、13.59億元、26.18億元，連年激增，2021年9月，百濟(jì)神州銷(xiāo)售費(fèi)用已高達(dá)30.15億元。其中，2020年銷(xiāo)售費(fèi)用率113.26%，比之貝達(dá)藥業(yè)、君實(shí)生物38.56%、41.3%，高出不少。圖片

　　>>百濟(jì)神州與可比公司銷(xiāo)售費(fèi)用率，來(lái)源：招股書(shū)

　　此外，2019-2021年9月，百濟(jì)神州的管理費(fèi)用分別，13.59億元、26.18億元、30.15億元，分別同比增長(zhǎng)178.19%、92.68%、80.92%。對(duì)比同行業(yè)，管理費(fèi)用率也高出數(shù)倍。

　　雖然，百濟(jì)神州的“燒錢(qián)”模式讓很多業(yè)內(nèi)創(chuàng)新藥同行羨慕不已，對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)而言，前期的持續(xù)虧損也不足為奇，但若長(zhǎng)此以往，公司資金鏈定將難以為繼。

　　02

　　十年融資七百億

　　百濟(jì)神州在創(chuàng)建之初就確立了“高舉高打”的戰(zhàn)略，選擇從最艱難、競(jìng)爭(zhēng)也最激烈的腫瘤藥物研發(fā)領(lǐng)域入手，投資上億元購(gòu)置全球最好的儀器設(shè)備，組建一流實(shí)驗(yàn)室，采取靶向和免疫兩種療法齊頭并進(jìn)的策略，同時(shí)布局10多個(gè)新藥研發(fā)。

　　有意思的是，多管線同時(shí)開(kāi)展研發(fā)自然需要的是源源不斷的巨額資金，而百濟(jì)神州成立以來(lái)從未實(shí)現(xiàn)盈利，又是什么支撐其成為“研發(fā)一哥”呢？

　　這就要從百濟(jì)神州的融資能力說(shuō)起。公開(kāi)資料顯示，過(guò)去10年，百濟(jì)神州通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)融資、港美股上市、定增及配股等方式，累計(jì)募資超過(guò)74.56億美元，約合476億人民幣，相當(dāng)于A股醫(yī)藥板塊386家上市公司平均市值的兩倍。若再算上本輪科創(chuàng)板募資，累計(jì)募資額將近到700億人民幣，吸金能力可謂爆表。

　　《每日財(cái)報(bào)》發(fā)現(xiàn)，高瓴資本長(zhǎng)期重倉(cāng)百濟(jì)神州，全程參與8輪融資。2020年7月，百濟(jì)神州完成20.8億美元的股權(quán)融資，創(chuàng)下全球生物醫(yī)藥歷史上生物科技公司新增發(fā)行規(guī)模最大的一筆股權(quán)融資，其中就包括高瓴資本的10億美元。招股書(shū)顯示，截至6月末，高瓴是百濟(jì)神州的第三大股東，高瓴及其子公司合計(jì)持有百濟(jì)神州1.47億股股份，占已發(fā)行股份總數(shù)的12.43%。

　　截至今年三季末，百濟(jì)神州的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為85.54億元，的確看似十分充裕，但試想以百濟(jì)神州每年虧損幾十上百億的速度，85億的現(xiàn)金流并不夠很長(zhǎng)時(shí)間虧的?；蛟S只有不斷融資，一直等到業(yè)績(jī)爆發(fā)的那一天，才是百濟(jì)神州的生存之道。但目前僅有3款創(chuàng)新藥上市的百濟(jì)神州，加上222億的A股募集資金想真正在短期內(nèi)翻身恐怕還是有些困難的。

　　03

　　“出?！弊咴谛袠I(yè)前沿

　　成立以來(lái)，百濟(jì)神州已有11款自主研發(fā)藥物進(jìn)入臨床試驗(yàn)或商業(yè)化階段，其中三款產(chǎn)品已經(jīng)上市，此外還有超50項(xiàng)臨床前項(xiàng)目。

　　項(xiàng)目雖然多且有的項(xiàng)目較有市場(chǎng)潛力，但這也并不意味著未來(lái)的盈利確定性。因?yàn)榻陙?lái)，在醫(yī)保談判和帶量采購(gòu)等一系列政策的執(zhí)行下，僅僅定位于中國(guó)市場(chǎng)的創(chuàng)新藥，很難獲得高定價(jià)和豐厚回報(bào)。

　　就以百濟(jì)神州第一款商業(yè)化產(chǎn)品PD-1來(lái)說(shuō)，隨著入局者的不斷加入，目前國(guó)內(nèi)已有11款PD-1(L1)產(chǎn)品上市，相同靶點(diǎn)賽道的競(jìng)爭(zhēng)白熱化，讓產(chǎn)品價(jià)格不斷下調(diào)，對(duì)應(yīng)的則是創(chuàng)新藥盈利空間收窄。

　　2020年醫(yī)保談判，百濟(jì)神州3款商業(yè)化產(chǎn)品均入選醫(yī)保目錄，雖說(shuō)進(jìn)入醫(yī)保目錄可以實(shí)現(xiàn)迅速放量，但三款產(chǎn)品降幅都達(dá)到80%，被寄予厚望的PD-1替雷利珠單抗價(jià)格從10688元/100mg，直接降至2180元/100mg，盈利空間無(wú)疑大縮水。

　　繼而，基于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥內(nèi)卷的大背景，國(guó)際化就成了一個(gè)必然選擇。所幸的是，百濟(jì)神州從一開(kāi)始就按全球的標(biāo)準(zhǔn)自主研發(fā)，其招股書(shū)中將自身定位為：在全球兩個(gè)最大的醫(yī)藥市場(chǎng)中國(guó)和美國(guó)建立商業(yè)化平臺(tái)以及具備世界先進(jìn)水平的高質(zhì)量生產(chǎn)能力。

　　百濟(jì)神州通過(guò)Licensein與Licenseout相結(jié)合的模式，2017、2019和2021年分別與國(guó)際醫(yī)藥巨頭百時(shí)美施貴寶、安進(jìn)和諾華達(dá)成了全球戰(zhàn)略合作。

　　其中，與安進(jìn)的合作為迄今全球跨國(guó)藥企與中國(guó)生物科技公司之間達(dá)成交易涉及金額最大、產(chǎn)品和管線藥物最多的合作；今年1月，與諾華達(dá)成合作，百濟(jì)神州獲得了高達(dá)6.5億美元的首付款，總交易金額將超22億美元，又刷新了中國(guó)本土創(chuàng)新藥單品授權(quán)合作最高首付和總交易金額的記錄。

　　隨著百濟(jì)神州的全球化逐漸成型，對(duì)比國(guó)內(nèi)其他創(chuàng)新藥企，百濟(jì)神州的確走在了前沿。

　　04

　　小結(jié)

　　相比恒瑞醫(yī)藥50年余年的起起伏伏，百濟(jì)神州發(fā)展模式可謂“速成”，巨額的研發(fā)投入、接連不斷地融資、高舉高打的產(chǎn)品研發(fā)管線，讓人心潮澎湃……但是激情褪去，仍需回歸理性。畢竟，投資者選擇百濟(jì)神州，看中的還是它的盈利能力。

　　當(dāng)下，已經(jīng)美股、港股、A股融個(gè)遍的百濟(jì)神州，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)如果不能將研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際的利潤(rùn)，讓投資者看到公司真正的希望，那勢(shì)必會(huì)影響公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)。