近期，湖南裕能新能源電池材料股份有限公司(以下簡稱“湖南裕能”或“公司”)在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市申請的審核狀態(tài)變?yōu)椤耙褑栐儭薄?br />
　　2020年12月，湖南裕能在增資擴股時引入了主要客戶寧德時代、比亞迪作為戰(zhàn)略投資者，且兩者的持股比例超過5%，構(gòu)成公司關(guān)聯(lián)方。此外，公司的客戶集中度較高，前述兩大客戶合計持續(xù)貢獻超九成的總營收。

　　在兩大客戶入股當(dāng)年，公司增收不增利，主營磷酸鐵鋰材料的銷售均價顯著下降拉低毛利率。此外，當(dāng)年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也明顯下滑。值得關(guān)注的是，近三年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量持續(xù)為負，期間與關(guān)聯(lián)方存在多次轉(zhuǎn)貸和資金拆借情形。

　　2020年兩大客戶入股客戶集中度較高

　　2020年底，包括寧德時代(300750.SZ)、比亞迪(002594.SZ)在內(nèi)的14名股東約定以貨幣方式向湖南裕能增資入股，自此公司兩名最主要的大客戶分別持有5984.61萬股和2992.31萬股公司股份，持股比例分別為10.54%和5.27%，均超過5%，因此構(gòu)成公司關(guān)聯(lián)方。

　　此外，2020年12月增資時，股東的入股價值為3.3419元/股。根據(jù)招股材料，本次首發(fā)公司擬發(fā)行不超過18931.32萬股，擬募集資金18億元，折算得公司預(yù)期的發(fā)行價格約為9.51元/股，遠高于近一年內(nèi)增資時的入股價值。

　　湖南裕能的產(chǎn)品為以磷酸鐵鋰為主的鋰離子電池正極材料，主要應(yīng)用于動力電池、儲能電池等鋰離子電池的制造，最終應(yīng)用于新能源汽車、儲能等領(lǐng)域。

　　2018年至2021年一季度，寧德時代和比亞迪持續(xù)為湖南裕能前兩大客戶，且合計產(chǎn)生的收入占公司總收入逾九成。但結(jié)合兩大客戶與其大供應(yīng)商的交易量和采購額占比，公司不足以成為其主要客戶的重要供應(yīng)商，一定程度上雙方關(guān)系并不對等。

　　2018年至2021Q1湖南裕能與兩大主要客戶的交易往來

　　2020年銷售均價下降拉低毛利率今年以來市價回漲

　　2020年，湖南裕能產(chǎn)生營收9.55億元，同比增加64.19%，但產(chǎn)生歸母凈利潤為0.46億元，同比下降19.41%，當(dāng)期公司增收不增利，主要系當(dāng)期公司綜合毛利率為15.29%，較去年同期下降8.35個百分點。

　　2018年至2021Q1湖南裕能營收、歸母凈利潤

　　2018年至2021年一季度，湖南裕能超九成的營收源自磷酸鐵鋰，因此該產(chǎn)品的毛利率對公司綜合毛利率的影響極大。2020年，公司磷酸鐵鋰的單位成本為2.48萬元/噸，同比下降約25%，而同期銷售均價的降幅更大，使得當(dāng)期產(chǎn)品毛利率明顯下滑。

　　2020年，在兩大客戶入股成為公司關(guān)聯(lián)方之際，湖南裕能主營的磷酸鐵鋰的銷售均價明顯低于行業(yè)均值且降幅較大，或值得關(guān)注。觀察數(shù)據(jù)可得，2019年，公司磷酸鐵鋰的銷售均價為4.44萬元/噸，與行業(yè)均價相近(2019年的年度市價均值為自2019年4月及以后的日均數(shù)據(jù)取平均數(shù)所得)，但2020年下降至2.96萬元/噸，同比降幅約為33%，遠大于行業(yè)均價的降幅。鑒于公司超九成的收入來自寧德時代和比亞迪兩大客戶，對上述兩名關(guān)聯(lián)方的交易價格近似于公司整體銷售均價。

　　2018年至2021Q1湖南裕能磷酸鐵鋰銷售均價與行業(yè)均價對比

　　數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，國產(chǎn)磷酸鐵鋰的市價整體呈上漲趨勢，公司未來的毛利率或受益于此市場行情。2021年一季度，公司綜合毛利率為20.85%，較2020年整年上漲5.56個百分點。但今年一季度，公司的銷售均價相較于市價折價22.87%，較2020年19.57%的折價率有所擴大。

　　近三年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量持續(xù)為負多次與關(guān)聯(lián)方發(fā)生轉(zhuǎn)貸和資金拆借

　　2018年至2020年，湖南裕能經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量持續(xù)為負且與凈利潤較背離，研究發(fā)現(xiàn)，期間公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金持續(xù)遠低于營業(yè)收入，說明賒銷是公司銷售的主要形式。

　　2018年至2021Q1湖南裕能經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

　　值得關(guān)注的是，2020年寧德時代和比亞迪兩大客戶入股公司，當(dāng)年，公司應(yīng)收賬款前五大客戶結(jié)構(gòu)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、壞賬損失均發(fā)生較大變化。2018年至2021年一季度，湖南裕能對兩大客戶的合計銷售占比持續(xù)超過90%，但自2020年上述兩大公司的應(yīng)收賬款金額及占比增加較明顯。此外，2020年，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為5.82次，較去年同期的15.59次明顯下降。當(dāng)年，公司計提壞賬損失1218.73萬元，同比擴大超三成。

　　2021年一季度，湖南裕能經(jīng)營性應(yīng)收項目仍然發(fā)生較大規(guī)模增加，為4.52億元，而當(dāng)期期間，公司經(jīng)營性應(yīng)付項目也增加4.67億元，使得當(dāng)期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量有所好轉(zhuǎn)。

　　2018年至2021Q1湖南裕能應(yīng)收賬款前五大客戶

　　研究發(fā)現(xiàn)，介于公司經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力較低，湖南裕能首發(fā)募資擬使用5億元補充流動資金。

　　近年來，湖南裕能還與關(guān)聯(lián)方存在多起資金拆借和轉(zhuǎn)貸的不規(guī)范情形。

　　湖南裕能與關(guān)聯(lián)方的資金拆借和轉(zhuǎn)貸情況

　　業(yè)內(nèi)公司紛紛募資擴產(chǎn)未來競爭或加劇

　　招股資料顯示，2018年至2021年一季度，湖南裕能持續(xù)向擴產(chǎn)項目投入資金，期間公司主要產(chǎn)品磷酸鐵鋰的產(chǎn)能逐年增加。本次首發(fā)募資，公司擬向四川裕能三期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項目和四川裕能四期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項目分別投入募集資金6億元和7億元，如順利建成達產(chǎn)，屆時公司磷酸鐵鋰的產(chǎn)能將增加12萬噸/年，較2020年公司的產(chǎn)能增加超4倍。

　　2018年至2021Q1湖南裕能產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率

　　自2020年以來，公司磷酸鐵鋰達到滿產(chǎn)滿銷，擴產(chǎn)存在一定合理性。但當(dāng)前鋰電行業(yè)站上熱門賽道，尤其針對主要用于新能源汽車領(lǐng)域的磷酸鐵鋰材料，多家上市公司不斷擴產(chǎn)，未來公司面臨的行業(yè)競爭或?qū)⒓觿　?br />
　　行業(yè)內(nèi)上市公司磷酸鐵鋰相關(guān)擴產(chǎn)計劃

　　數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前公司在建工程中，四川裕能磷酸鐵鋰三期項目和四期項目的賬面金額分別為1.35億元和9.9萬元，兩大項目的計劃投資總額分別為8.48億元和8.76億元，當(dāng)前項目的投資進度分別約為15.96%和0.01%。項目投資仍處于早期階段，建設(shè)期為2年，待建成后，行業(yè)需求能否消化大量公司擴充后的產(chǎn)能，或難預(yù)測。