花園生物：高溢價關(guān)聯(lián)收購“輸血”實控人
來源：證券市場周刊
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2021-11-17 10:33:58
花園生物高溢價收購實控人并不具備吸引力的仿制藥資產(chǎn)，目的并不單純。
10月27日，花園生物(300401.SZ)發(fā)布公告稱擬使用10.7億元現(xiàn)金收購實控人所控制的一家仿制藥企業(yè)，標(biāo)的估值增值率超過8倍。雖然產(chǎn)品已中選集采，但未來能否繼續(xù)中選存在較大不確定性，即便中選價格也有大幅下降的可能。
花園生物賬面資金并不充裕，為實現(xiàn)此次收購上市公司幾乎要將手中現(xiàn)金盡數(shù)掏空，這些資金絕大部分都將流向花園生物的實控人。與此同時，公司實控人已將所持花園生物大部分股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，其所控制的其他資產(chǎn)板塊也面臨較大的資金壓力。花園生物選擇此時進(jìn)行高溢價關(guān)聯(lián)收購，背后的目的或許并不單純。
高溢價關(guān)聯(lián)收購
10月27日，花園生物發(fā)布公告，擬使用現(xiàn)金10.7億元收購浙江花園藥業(yè)有限公司(下稱“花園藥業(yè)”)100%股權(quán)。
本次交易對方共有32名，包括花園集團(tuán)有限公司(下稱“花園集團(tuán)”，出資比例87.23%)以及魏忠嵐、方福生等31名自然人股東(出資比例合計12.77%)。其中花園集團(tuán)與花園生物為同一實際控制人控制的企業(yè)，其他31名自然人股東均為花園集團(tuán)及其下屬單位員工，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
本次交易給出了十分高的溢價。公告顯示，于評估基準(zhǔn)日2021年9月30日，花園藥業(yè)100%股權(quán)采用收益法評估的價值為10.7億元，相比所有者權(quán)益賬面值1.16億元，增值9.54億元，增值率高達(dá)826.30%。上市公司實控人成為本次交易最大受益者。
花園藥業(yè)成立于2001年，2021年之前以普藥的生產(chǎn)銷售為主，收入規(guī)模較小，凈利潤為虧損。2019-2020年，花園藥業(yè)收入分別為5853萬元、4471萬元，凈利潤分別為-2576萬元、-1171萬元?；▓@生物表示，隨著纈沙坦氨氯地平片(I)、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四種產(chǎn)品2021年中選國家第四批、第五批集采，花園藥業(yè)收入規(guī)模實現(xiàn)大幅增長，2021年1-9月實現(xiàn)收入3.13億元，凈利潤1.23億元。
據(jù)評估機(jī)構(gòu)測算，花園藥業(yè)2021年10-12月、2022-2026年及永續(xù)年度的預(yù)測營業(yè)收入分別為1.28億元、4.91億元、4.98億元、5.36億元、5.73億元、5.89億元、5.89億元，預(yù)測凈利潤分別為3072萬元、9895萬元、1.1億元、1.19億元、1.28億元、1.3億元、1.3億元。因此業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人花園集團(tuán)承諾，花園藥業(yè)2022-2024年度凈利潤分別為1億元、1.10億元、1.20億元。
花園藥業(yè)所有產(chǎn)品均為仿制藥，按常理納入集采后盈利空間應(yīng)有所降低，但奇怪的是，這些新增的集采品種反而使花園藥業(yè)整體毛利率有了大幅提升。2021年1-9月，花園藥業(yè)的纈沙坦氨氯地平片(I)、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四種產(chǎn)品的銷售收入分別為1.99億元、6970萬元、2002萬元、121萬元，毛利率高達(dá)81.09%、89.26%、79.08%、80.77%，花園藥業(yè)整體毛利率達(dá)78.85%，而2018-2020年的整體毛利率僅為28.87%、29.33%、30.44%。
但另一方面，花園藥業(yè)各年承諾的凈利潤還不及2021年前三個季度實現(xiàn)的凈利潤1.23億元，似乎表明未來盈利前景并沒有那樣樂觀。從實際情況來看，花園藥業(yè)的這些產(chǎn)品目前競品眾多，并且集采中標(biāo)價格明顯高于其他中選企業(yè)，說明價格仍有較大的下降空間。不過，評估機(jī)構(gòu)評估做出假設(shè)卻十分樂觀，花園藥業(yè)實際價值很可能被高估。
花園藥業(yè)價值或被高估
2021年1-9月，花園藥業(yè)收入占比最高的為纈沙坦氨氯地平片(I)，除原研廠家諾華制藥外，目前國內(nèi)共有7家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號。該藥品參與的全國第四批集中采購，花園藥業(yè)和恒瑞醫(yī)藥2家中標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥中選價格為1.389元/片，降價幅度高達(dá)79%；花園藥業(yè)中選價格為2.876元/片、2.763元/片，比恒瑞醫(yī)藥中標(biāo)價格高出一倍以上。
其他主要產(chǎn)品也是如此。目前國內(nèi)有12家企業(yè)獲得多索茶堿注射液批準(zhǔn)文號，并通過一致性評價，在全國第四批集中采購中共5家企業(yè)中選，中標(biāo)價格降幅最大達(dá)到91.2%。具體而言，規(guī)格為10ml:0.1g的多索茶堿注射液中選價格最低為揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)南京海陵藥業(yè)有限公司的3.6元/支，最高即為花園藥業(yè)的17.776元/支。左氧氟沙星片共有13家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號，集采中選企業(yè)7家，規(guī)格為0.5g的左氧氟沙星片中標(biāo)價格最低為0.517元/片，最高為2.8875元/片，而花園藥業(yè)中標(biāo)價格為2.663元/片、2.675元/片，相比最低中標(biāo)價高出近5倍。硫辛酸注射液目前共有8家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號，集采中選企業(yè)4家，中標(biāo)價格最低為34.25元/盒，最高為花園藥業(yè)的123.05元/盒，兩者相差2.59倍。
此外，花園藥業(yè)其他在研產(chǎn)品也均為仿制藥，競爭愈加激烈且市場規(guī)模不大，未來也可能參與集采。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，氨氯地平阿托伐他汀鈣片2020年城市公立醫(yī)院市場規(guī)模為5.04億元，奧美拉唑碳酸氫鈉膠囊為8030萬元，多巴絲肼片為4.25億元，羅紅霉素為1.25億元。
隨著仿制藥集采常態(tài)化推進(jìn)，仿制藥行業(yè)回歸制造業(yè)屬性，成本控制能力、產(chǎn)能規(guī)模等將成為仿制藥企業(yè)核心競爭力，這些方面花園藥業(yè)顯然不及大型藥企，前景令人擔(dān)憂。
尤其值得關(guān)注的是，評估機(jī)構(gòu)對花園藥業(yè)的估值基于一系列假設(shè)，最重要的一條為“集采續(xù)期假設(shè)”，預(yù)測纈沙坦氨氯地平片(I)、多索茶堿注射液未來五年繼續(xù)下降50%以上，硫辛酸注射液、左氧氟沙星片預(yù)測未來五年繼續(xù)下降30%以上，且尚未上市銷售的在研產(chǎn)品將先后于2023年和2024年實現(xiàn)上市銷售。
從實際情況來看，評估所做出的上述假設(shè)未免過于樂觀。如上文所述，花園藥業(yè)四種集采中標(biāo)產(chǎn)品的中標(biāo)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他生產(chǎn)企業(yè)，相應(yīng)毛利率高達(dá)80%以上甚至接近90%，說明這些仿制藥依然存在很大的降價空間，但評估假定這些仿制藥降價的時間跨度長達(dá)5年，降幅并不大，甚至并未考慮未來全部未能中標(biāo)的不利情況。如果此種情況發(fā)生，花園藥業(yè)盈利能力將大幅下降，上市公司巨額投資會打了水漂，如此高溢價的收購只會是肥了上市公司的實控人，但嚴(yán)重?fù)p害了其他中小股東的利益。
事實上，上市公司實控人所控制的花園集團(tuán)資金鏈已經(jīng)十分緊張，上市公司選擇此時高溢價收購花園藥業(yè)，背后的目的或許并不單純。
動機(jī)不純
截至2021年9月30日，花園生物賬面貨幣資金9.01億元，交易性金融資產(chǎn)2億元，合計11.01億元，而此次收購交易價格為10.7億元，幾乎將上市公司手中持有的現(xiàn)金類資產(chǎn)盡數(shù)掏空。
目前，花園生物的控股股東浙江祥云科技股份有限公司共持有上市公司股份數(shù)約1.44億股，持股比例26.2%，其中9757萬股處于質(zhì)押狀態(tài)，占其持有股份數(shù)的比例達(dá)67.58%。
花園生物實控人所控制的花園集團(tuán)資金鏈也是十分緊張。公開資料顯示，截至2021年9月30日，花園集團(tuán)賬面貨幣資金28.97億元，短期借款42.99億元，長期借款9.39億元，應(yīng)付債券10億元，有息負(fù)債合計62.38億元，花園集團(tuán)賬面資金甚至連短期借款都無法覆蓋，且部分貨幣資金還處于受限狀態(tài)，且持有的花園生物股權(quán)9857萬股股權(quán)被質(zhì)押借款。
高額借貸為花園集團(tuán)帶來了較大的利息支出壓力?；▓@集團(tuán)財報顯示，2018-2020年，花園集團(tuán)利息支出高達(dá)3.29億元、3.11億元、3.68億元，2021年1-9月利息費(fèi)用達(dá)3.36億元，而同期凈利潤分別為9.03億元、8.72億元、7.29億元、8.57億元，利息費(fèi)用占凈利潤的比例為36.43%、35.67%、50.48%、39.21%。
生物與醫(yī)藥是花園集團(tuán)最具盈利能力資產(chǎn)，2018-2020年該板塊貢獻(xiàn)凈利潤分別為3.09億元、3.44億元、2.64億元，占花園集團(tuán)凈利潤的34.22%、39.45%、36.21%，凈利潤率分別為42.33%、44.16%、40.06%；而旅游教育衛(wèi)生及其他板塊多年來持續(xù)虧損，2018-2020年凈利潤分別為-1.83億元、-1.55億元、-2.36億元；其他部分板塊也是增收不增利，例如新能源與新材料2018-2020年營業(yè)收入分別為152.15億元、185.13億元、202.78億元，凈利潤為2.95億元、2.73億元、2.96億元；紅木家具產(chǎn)業(yè)鏈2018-2020年營業(yè)收入分別為53.18億元、63.6億元、67.89億元，凈利潤為2.24億元、1.96億元、2.27億元。
上市公司此次高溢價收購可能是向?qū)嵖厝似渌鍓K的“輸血”，這對于花園生物其他股東而言并不公平。
截至發(fā)稿，花園生物未回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。
10月27日，花園生物(300401.SZ)發(fā)布公告稱擬使用10.7億元現(xiàn)金收購實控人所控制的一家仿制藥企業(yè)，標(biāo)的估值增值率超過8倍。雖然產(chǎn)品已中選集采，但未來能否繼續(xù)中選存在較大不確定性，即便中選價格也有大幅下降的可能。
花園生物賬面資金并不充裕，為實現(xiàn)此次收購上市公司幾乎要將手中現(xiàn)金盡數(shù)掏空，這些資金絕大部分都將流向花園生物的實控人。與此同時，公司實控人已將所持花園生物大部分股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，其所控制的其他資產(chǎn)板塊也面臨較大的資金壓力。花園生物選擇此時進(jìn)行高溢價關(guān)聯(lián)收購，背后的目的或許并不單純。
高溢價關(guān)聯(lián)收購
10月27日，花園生物發(fā)布公告，擬使用現(xiàn)金10.7億元收購浙江花園藥業(yè)有限公司(下稱“花園藥業(yè)”)100%股權(quán)。
本次交易對方共有32名，包括花園集團(tuán)有限公司(下稱“花園集團(tuán)”，出資比例87.23%)以及魏忠嵐、方福生等31名自然人股東(出資比例合計12.77%)。其中花園集團(tuán)與花園生物為同一實際控制人控制的企業(yè)，其他31名自然人股東均為花園集團(tuán)及其下屬單位員工，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。
本次交易給出了十分高的溢價。公告顯示，于評估基準(zhǔn)日2021年9月30日，花園藥業(yè)100%股權(quán)采用收益法評估的價值為10.7億元，相比所有者權(quán)益賬面值1.16億元，增值9.54億元，增值率高達(dá)826.30%。上市公司實控人成為本次交易最大受益者。
花園藥業(yè)成立于2001年，2021年之前以普藥的生產(chǎn)銷售為主，收入規(guī)模較小，凈利潤為虧損。2019-2020年，花園藥業(yè)收入分別為5853萬元、4471萬元，凈利潤分別為-2576萬元、-1171萬元?；▓@生物表示，隨著纈沙坦氨氯地平片(I)、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四種產(chǎn)品2021年中選國家第四批、第五批集采，花園藥業(yè)收入規(guī)模實現(xiàn)大幅增長，2021年1-9月實現(xiàn)收入3.13億元，凈利潤1.23億元。
據(jù)評估機(jī)構(gòu)測算，花園藥業(yè)2021年10-12月、2022-2026年及永續(xù)年度的預(yù)測營業(yè)收入分別為1.28億元、4.91億元、4.98億元、5.36億元、5.73億元、5.89億元、5.89億元，預(yù)測凈利潤分別為3072萬元、9895萬元、1.1億元、1.19億元、1.28億元、1.3億元、1.3億元。因此業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人花園集團(tuán)承諾，花園藥業(yè)2022-2024年度凈利潤分別為1億元、1.10億元、1.20億元。
花園藥業(yè)所有產(chǎn)品均為仿制藥，按常理納入集采后盈利空間應(yīng)有所降低，但奇怪的是，這些新增的集采品種反而使花園藥業(yè)整體毛利率有了大幅提升。2021年1-9月，花園藥業(yè)的纈沙坦氨氯地平片(I)、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四種產(chǎn)品的銷售收入分別為1.99億元、6970萬元、2002萬元、121萬元，毛利率高達(dá)81.09%、89.26%、79.08%、80.77%，花園藥業(yè)整體毛利率達(dá)78.85%，而2018-2020年的整體毛利率僅為28.87%、29.33%、30.44%。
但另一方面，花園藥業(yè)各年承諾的凈利潤還不及2021年前三個季度實現(xiàn)的凈利潤1.23億元，似乎表明未來盈利前景并沒有那樣樂觀。從實際情況來看，花園藥業(yè)的這些產(chǎn)品目前競品眾多，并且集采中標(biāo)價格明顯高于其他中選企業(yè)，說明價格仍有較大的下降空間。不過，評估機(jī)構(gòu)評估做出假設(shè)卻十分樂觀，花園藥業(yè)實際價值很可能被高估。
花園藥業(yè)價值或被高估
2021年1-9月，花園藥業(yè)收入占比最高的為纈沙坦氨氯地平片(I)，除原研廠家諾華制藥外，目前國內(nèi)共有7家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號。該藥品參與的全國第四批集中采購，花園藥業(yè)和恒瑞醫(yī)藥2家中標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥中選價格為1.389元/片，降價幅度高達(dá)79%；花園藥業(yè)中選價格為2.876元/片、2.763元/片，比恒瑞醫(yī)藥中標(biāo)價格高出一倍以上。
其他主要產(chǎn)品也是如此。目前國內(nèi)有12家企業(yè)獲得多索茶堿注射液批準(zhǔn)文號，并通過一致性評價，在全國第四批集中采購中共5家企業(yè)中選，中標(biāo)價格降幅最大達(dá)到91.2%。具體而言，規(guī)格為10ml:0.1g的多索茶堿注射液中選價格最低為揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)南京海陵藥業(yè)有限公司的3.6元/支，最高即為花園藥業(yè)的17.776元/支。左氧氟沙星片共有13家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號，集采中選企業(yè)7家，規(guī)格為0.5g的左氧氟沙星片中標(biāo)價格最低為0.517元/片，最高為2.8875元/片，而花園藥業(yè)中標(biāo)價格為2.663元/片、2.675元/片，相比最低中標(biāo)價高出近5倍。硫辛酸注射液目前共有8家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號，集采中選企業(yè)4家，中標(biāo)價格最低為34.25元/盒，最高為花園藥業(yè)的123.05元/盒，兩者相差2.59倍。
此外，花園藥業(yè)其他在研產(chǎn)品也均為仿制藥，競爭愈加激烈且市場規(guī)模不大，未來也可能參與集采。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，氨氯地平阿托伐他汀鈣片2020年城市公立醫(yī)院市場規(guī)模為5.04億元，奧美拉唑碳酸氫鈉膠囊為8030萬元，多巴絲肼片為4.25億元，羅紅霉素為1.25億元。
隨著仿制藥集采常態(tài)化推進(jìn)，仿制藥行業(yè)回歸制造業(yè)屬性，成本控制能力、產(chǎn)能規(guī)模等將成為仿制藥企業(yè)核心競爭力，這些方面花園藥業(yè)顯然不及大型藥企，前景令人擔(dān)憂。
尤其值得關(guān)注的是，評估機(jī)構(gòu)對花園藥業(yè)的估值基于一系列假設(shè)，最重要的一條為“集采續(xù)期假設(shè)”，預(yù)測纈沙坦氨氯地平片(I)、多索茶堿注射液未來五年繼續(xù)下降50%以上，硫辛酸注射液、左氧氟沙星片預(yù)測未來五年繼續(xù)下降30%以上，且尚未上市銷售的在研產(chǎn)品將先后于2023年和2024年實現(xiàn)上市銷售。
從實際情況來看，評估所做出的上述假設(shè)未免過于樂觀。如上文所述，花園藥業(yè)四種集采中標(biāo)產(chǎn)品的中標(biāo)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他生產(chǎn)企業(yè)，相應(yīng)毛利率高達(dá)80%以上甚至接近90%，說明這些仿制藥依然存在很大的降價空間，但評估假定這些仿制藥降價的時間跨度長達(dá)5年，降幅并不大，甚至并未考慮未來全部未能中標(biāo)的不利情況。如果此種情況發(fā)生，花園藥業(yè)盈利能力將大幅下降，上市公司巨額投資會打了水漂，如此高溢價的收購只會是肥了上市公司的實控人，但嚴(yán)重?fù)p害了其他中小股東的利益。
事實上，上市公司實控人所控制的花園集團(tuán)資金鏈已經(jīng)十分緊張，上市公司選擇此時高溢價收購花園藥業(yè)，背后的目的或許并不單純。
動機(jī)不純
截至2021年9月30日，花園生物賬面貨幣資金9.01億元，交易性金融資產(chǎn)2億元，合計11.01億元，而此次收購交易價格為10.7億元，幾乎將上市公司手中持有的現(xiàn)金類資產(chǎn)盡數(shù)掏空。
目前，花園生物的控股股東浙江祥云科技股份有限公司共持有上市公司股份數(shù)約1.44億股，持股比例26.2%，其中9757萬股處于質(zhì)押狀態(tài)，占其持有股份數(shù)的比例達(dá)67.58%。
花園生物實控人所控制的花園集團(tuán)資金鏈也是十分緊張。公開資料顯示，截至2021年9月30日，花園集團(tuán)賬面貨幣資金28.97億元，短期借款42.99億元，長期借款9.39億元，應(yīng)付債券10億元，有息負(fù)債合計62.38億元，花園集團(tuán)賬面資金甚至連短期借款都無法覆蓋，且部分貨幣資金還處于受限狀態(tài)，且持有的花園生物股權(quán)9857萬股股權(quán)被質(zhì)押借款。
高額借貸為花園集團(tuán)帶來了較大的利息支出壓力?；▓@集團(tuán)財報顯示，2018-2020年，花園集團(tuán)利息支出高達(dá)3.29億元、3.11億元、3.68億元，2021年1-9月利息費(fèi)用達(dá)3.36億元，而同期凈利潤分別為9.03億元、8.72億元、7.29億元、8.57億元，利息費(fèi)用占凈利潤的比例為36.43%、35.67%、50.48%、39.21%。
生物與醫(yī)藥是花園集團(tuán)最具盈利能力資產(chǎn)，2018-2020年該板塊貢獻(xiàn)凈利潤分別為3.09億元、3.44億元、2.64億元，占花園集團(tuán)凈利潤的34.22%、39.45%、36.21%，凈利潤率分別為42.33%、44.16%、40.06%；而旅游教育衛(wèi)生及其他板塊多年來持續(xù)虧損，2018-2020年凈利潤分別為-1.83億元、-1.55億元、-2.36億元；其他部分板塊也是增收不增利，例如新能源與新材料2018-2020年營業(yè)收入分別為152.15億元、185.13億元、202.78億元，凈利潤為2.95億元、2.73億元、2.96億元；紅木家具產(chǎn)業(yè)鏈2018-2020年營業(yè)收入分別為53.18億元、63.6億元、67.89億元，凈利潤為2.24億元、1.96億元、2.27億元。
上市公司此次高溢價收購可能是向?qū)嵖厝似渌鍓K的“輸血”，這對于花園生物其他股東而言并不公平。
截至發(fā)稿，花園生物未回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。
