長期存在的關(guān)聯(lián)交易以及時(shí)而盈利時(shí)而虧損的原材料貿(mào)易業(yè)務(wù)，讓外界很難看清萬凱新材的真實(shí)盈利狀況，且原材料價(jià)格暴漲還將令萬凱新材面臨上市后業(yè)績變臉的風(fēng)險(xiǎn)。

　　萬凱新材是一家聚酯材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售企業(yè)，主要產(chǎn)品包含瓶級PET和大有光PET，其中瓶級PET占據(jù)主導(dǎo)地位，其下游客戶主要為軟飲料企業(yè)，包括娃哈哈、農(nóng)夫山泉等企業(yè)。2018-2020年，公司實(shí)現(xiàn)營收117.25億元、96.82億元及92.98億元，凈利潤為1.96億元、3.67億元及2.02億元。從過去三年看，一方面公司沒有表現(xiàn)出良好的成長性，另一方面從產(chǎn)業(yè)鏈上下游來看依然是傳統(tǒng)企業(yè)，是否與創(chuàng)業(yè)板“主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合”的定位吻合可謂仁者見仁，智者見智了。

　　萬凱新材2020年12月向深交所創(chuàng)業(yè)板提交招股說明書(申報(bào)稿)，保薦人是中金公司，公司計(jì)劃募集15.04億元，用于120萬食品級PET高分子材料(二期)、多功能綠色環(huán)保分子新材料、補(bǔ)充流動(dòng)資金等項(xiàng)目，目前已經(jīng)獲得深交所創(chuàng)業(yè)板上市委的同意。

　　但從公司多版招股書及問詢函看，萬凱新材的真實(shí)盈利狀況不明：公司貿(mào)易業(yè)務(wù)盈虧長期波動(dòng)較大，在極端情況下甚至影響公司的持續(xù)經(jīng)營；且公司的業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)競爭對手存在較大差別，加上此前頻繁發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，令外界很難對其主營業(yè)務(wù)的真實(shí)盈利進(jìn)行全面的把握。在當(dāng)前新股頻頻破發(fā)情況下，任其倉促上市最終將可能令參與申購的投資者損失慘重。

　　業(yè)績變臉風(fēng)險(xiǎn)凸顯

　　從過去幾年的業(yè)績來看，萬凱新材與其競爭對手業(yè)績反差較大。

　　據(jù)招股書(上會(huì)稿)，基于公司目前經(jīng)營情況、在手訂單、發(fā)貨情況及市場環(huán)境，公司管理層預(yù)計(jì)2021年1-9月的營收在60.7億元至72.76億元、凈利潤在1.74億至2.11億元，而上年同期分別為62.89億元、1.85億元。

　　2021年以來，受原油、煤炭、天然氣等能源價(jià)格的上漲，PTA及MEG價(jià)格上漲，整個(gè)行業(yè)的盈利狀況已經(jīng)呈現(xiàn)惡化的趨勢，如行業(yè)龍頭華潤材料前三季度營收和凈利潤分別為92.33億元、3.5億元，同比分別下降4.68%和37.92%。不知道萬凱新材做上述業(yè)績預(yù)測的底氣何在？

　　據(jù)招股書(上會(huì)稿)，萬凱新材的原材料主要為PTA、MEG，其中PTA是大頭，占原材料的成本常年維持在70%以上。報(bào)告期內(nèi)，公司直接材料占比均在90%以上，而PTA、MEG的上游為原油，受原油價(jià)格影響較大，上海期貨交易所數(shù)據(jù)顯示，PTA已經(jīng)從2020年11月的最低3196元/噸上漲到目前的5000元/噸。

　　除了原材料直接成本外，能源成本也是萬凱新材營業(yè)成本的大頭。2018年至2020年，萬凱新材能源成本分別為1.99億元、2.02億元及2.19億元，其中煤和天然氣占據(jù)了半壁江山，公司期間煤炭成本分別為1.04億元、1.04億元及7751萬元，此外2020年天然氣成本為3785萬元，而2021年這兩項(xiàng)能源的價(jià)格都出現(xiàn)了大幅上漲。

　　對于前三季度的業(yè)績下降，華潤材料解釋稱，一方面航運(yùn)困難外銷訂單未能如期發(fā)貨；另一方面是石油價(jià)格上漲，原材料成本上漲幅度大，公司因三季度執(zhí)行前期低價(jià)訂單導(dǎo)致的盈利下降。

　　難道萬凱新材不受這些因素的影響？事實(shí)上，公司這種盈利反差在此前的業(yè)績披露中也存在。

　　異于同行的盈利能力

　　2017年至2020年，萬凱新材營收分別為86.81億元、117.25億元、96.82億元及92.98億元，凈利潤分別為1.07億元、1.96億元、3.67億元及2.03億元。

　　在招股書(上會(huì)稿)，萬凱新材把華潤材料和三房巷等上市公司列為競爭對手。

　　2017年至2020年，華潤材料營收分別為124.81億元、144.81億元、123.84億元及123.8億元，凈利潤分別為1.95億元、4.41億元、4.14億元及6.29億元，營收基本穩(wěn)定，凈利潤快速成長，在盈利方面體現(xiàn)了良好的成長性。

　　三房巷的瓶級切片業(yè)務(wù)是收購而來，主要由子公司興業(yè)塑化負(fù)責(zé)。據(jù)收購報(bào)告和年報(bào)，2017年至2020年，興業(yè)塑化的營收分別為32.21億元、44.64億元、76.86億元及73.79億元，凈利潤分別為-4324萬元、6117萬元、2.25億元及3.89億元。

　　綜合兩大競爭對手?jǐn)?shù)據(jù)看，瓶級聚酯切片在2017年是底部，2018年至2020年盈利狀況逐年提升，而萬凱新材的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與此存在較大的差別，公司盈利在2019年快速爆發(fā)后，2020年大幅下降，跟行業(yè)當(dāng)年盈利大爆發(fā)差別甚大，公司的解釋是貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅虧損。分業(yè)務(wù)看，貿(mào)易業(yè)務(wù)確實(shí)占據(jù)了較大比重，公司過去三年原材料貿(mào)易業(yè)務(wù)收入分別為26.65億元、17.73億元、25.35億元，占營收的比重分別為22.73%、18.32%及27.26%。

　　不過，萬凱新材原材料貿(mào)易業(yè)務(wù)在報(bào)告期卻虧損累累。2018年至2020年，公司原材料貿(mào)易盈虧分別-2785萬元、3257萬元、-2.94億元。公司把2020年的貿(mào)易巨虧歸結(jié)為受新冠疫情影響石油價(jià)格暴跌等特殊事件影響。在疫情逐漸消退和原油價(jià)格保持上漲的2021年上半年，萬凱新材的貿(mào)易業(yè)務(wù)依然虧損1294萬元。

　　貿(mào)易收入規(guī)模和占比差不多的華潤材料表現(xiàn)卻好得多，華潤材料下屬兩家從事貿(mào)易業(yè)務(wù)的子公司在2020年均實(shí)現(xiàn)的盈利，公司當(dāng)年原材料貿(mào)易實(shí)現(xiàn)毛利為3839萬元。

　　2018年至2020年，華潤材料聚酯瓶片的銷量分別為161萬噸、160萬噸及169萬噸，單噸售價(jià)分別為8055元、7056元及5407元；萬凱新材銷量分別是101萬噸、104萬噸及122萬噸，單噸售價(jià)分別為7968元、7025元及5244元。

　　關(guān)聯(lián)交易疑問

　　關(guān)聯(lián)交易是擬IPO企業(yè)的常見問題，萬凱新材也不例外。

　　2018年至2020年，萬凱新材對關(guān)聯(lián)方的采購分別為1.81億元、2.69億元、4898萬元，對關(guān)聯(lián)方的銷售分別為1.97億元、1.91億元及6832萬元，發(fā)審委在兩輪問詢中均涉及，但公司的回復(fù)卻難以消除疑慮。

　　其中，公司對捷悅化工既采購又銷售、對方元物流的采購成為問詢重點(diǎn)。2018年至2019年，公司對捷悅化工的關(guān)聯(lián)銷售分別為1.36億元、1.23億元，對其的關(guān)聯(lián)采購金額為1.38億元、2.12億元。對此，萬凱新材以符合行業(yè)慣例、定價(jià)公允為理由回復(fù)問詢函。既然如此，為何在2020年關(guān)聯(lián)交易會(huì)下降為零元？

　　捷悅化工是萬凱新材高管李海的親屬擔(dān)任董事和主要股東的企業(yè)，目前李海持有萬凱新材0.78%的股權(quán)。天眼查顯示，捷悅化工成立于2011年年底，2019年至2020年社保人數(shù)為3人、1人。一個(gè)社保繳納只有3人的小微企業(yè)有能力完成上億元的關(guān)聯(lián)交易嗎？

　　華潤材料雖存在個(gè)別客戶采購與銷售重疊的現(xiàn)象，但采購金額非常小，公司采購的PTA、PEG等原材料絕大部分是從廠家直接采購。

　　同樣，萬凱新材對方元物流的采購也存在類似疑問，公司從方元物流主要采購的是倉儲(chǔ)運(yùn)輸費(fèi)和海運(yùn)費(fèi)。方元物流是萬凱新材全資子公司萬凱包裝持股5%的公司，2018年至2020年，公司對方元物流的倉儲(chǔ)運(yùn)輸費(fèi)分別為1230萬元、1985萬元及2503萬元，占同類交易比例為8.92%、18.09%及13.37%；海運(yùn)費(fèi)分別為392萬美元、316萬美元及267萬美元，占同類交易比例分別為37.3%、21.45%及25.37%。

　　據(jù)問詢函回復(fù)，2018年至2020年，方元物流年末凈資產(chǎn)分別為2461萬元、2439萬元及2548萬元，營收分別為1.8億元、1.54億元及1.23億元，凈利潤分別為171萬元、185萬元及313萬元，與A股中以化工物流為主的密爾克衛(wèi)常年凈利率超過5%不可同日而語。

　　報(bào)告期，萬凱新材的外銷產(chǎn)品單位運(yùn)費(fèi)為227元/噸、244元/噸及312元/噸，華潤材料分別為345元/噸、337元/噸及400元/噸。萬凱新材解釋稱，主要是華潤材料超過10%銷往加納、智利和秘魯，而公司主要銷往亞洲。不過，2020年數(shù)據(jù)顯示，萬凱新材銷往英國、俄羅斯及墨西哥的比例也超過10%。

　　此外，2018年、2019年，萬凱新材分別向大股東正凱集團(tuán)拆出資金7.16億元、4.7億元，這種關(guān)聯(lián)方的資金拆借直到2020年才終止。

　　事實(shí)上，萬凱新材自身債務(wù)也不樂觀。2018年至2020年，萬凱新材的資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.6%、73.94%及72.15%，公司2020年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為4114萬元，創(chuàng)三年新低，也遠(yuǎn)低于當(dāng)年2.03億元的凈利潤，且公司當(dāng)年期末有息負(fù)債為16.38億元，創(chuàng)三年有息債務(wù)規(guī)模的新高。

　　在負(fù)債如此高的情況下，萬凱新材卻選擇在IPO之前一次性分紅1.16億元，實(shí)際控制人沈志剛及其控制的正凱集團(tuán)合計(jì)持有公司股權(quán)比例約為56%，現(xiàn)金分紅大部分進(jìn)入了實(shí)際控制人腰包，此舉著實(shí)令人費(fèi)解。