業(yè)績(jī)突然爆發(fā)“助力”中自科技成功登陸科創(chuàng)板，公司卻在上市后隨即“變臉”乃至破發(fā)。

　　首日破發(fā)后，科創(chuàng)板上市公司中自科技(688737.SH)再迎三連跌。10月22日，中自科技正式登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)70.9元/股。上市當(dāng)天，公司股價(jià)直線下行并最終報(bào)收66.03元/股，首日破發(fā)下跌6.87%；截至27日，中自科技上市四天股價(jià)累計(jì)縮水17.36%。

　　得益于天然氣重卡國(guó)六排放計(jì)劃的實(shí)施，中自科技在2019年迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)，公司營(yíng)業(yè)收入2019-2020年年均增長(zhǎng)176.73%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)245.94%和152.27%。

　　但行業(yè)“陣風(fēng)”過(guò)后中自科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨即大幅“縮水”。2021年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比分別下滑54.61%和81.76%，與上市前的高增長(zhǎng)對(duì)比鮮明。

　　截至目前，尚未出售的中自科技打新中簽投資者單簽浮虧已超過(guò)6000元。

　　精準(zhǔn)“踩點(diǎn)”踏“風(fēng)”上市

　　中自科技主營(yíng)機(jī)動(dòng)車尾氣處理環(huán)保催化劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，公司曾于2016年在新三板掛牌。

　　新三板掛牌前，中自科技的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳。2013-2016年，公司營(yíng)業(yè)收入徘徊于1.2億元至1.6億元，期間公司歸母凈利潤(rùn)累計(jì)虧損2517萬(wàn)元。

　　2017年3月，中自科技宣布終止在新三板掛牌交易。2018年，公司營(yíng)業(yè)收入增至3.37億元，但歸母凈利潤(rùn)虧損幅度擴(kuò)大至5931萬(wàn)元。

　　中自科技的產(chǎn)品主要應(yīng)用于商用車領(lǐng)域，主要包括天然氣車和柴油車兩類。2018年，中自科技的天然氣車和柴油車用催化劑產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)銷售收入1.34億元和1.46億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的39.91%和43.44%。

　　2018年6月，生態(tài)環(huán)境部與國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布《重型柴油車污染物排放限值及測(cè)量方法(中國(guó)第六階段)》，重型柴油車國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)分國(guó)六a和國(guó)六b兩個(gè)階段實(shí)施。其中，國(guó)六a階段，天然氣汽車于2019年7月1日起率先執(zhí)行新計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)，城市車輛(主要在城市運(yùn)行的公交車、郵政車和環(huán)衛(wèi)車)和所有重型柴油車分別于2020年7月1日和2021年7月1日起實(shí)施。國(guó)六b階段，天然氣車輛及所有銷售和注冊(cè)登記的車輛分別于2021年1月1日和2023年7月1日實(shí)施。

　　受新標(biāo)準(zhǔn)政策實(shí)施推動(dòng)，2018-2020年，中國(guó)重型天然氣商用車銷量分別達(dá)到6.42萬(wàn)輛、10.40萬(wàn)輛、14.20萬(wàn)輛，2019年和2020年同比分別增長(zhǎng)61.99%和36.54%。

　　得益于此，2019年起，中自科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)。招股書顯示，2019年和2020年，中自科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.01億元和25.77億元，同比增長(zhǎng)197.54%和157.39%；歸母凈利潤(rùn)分別為8655萬(wàn)元和2.18億元，同比增長(zhǎng)254.94%和152.27%。其中，公司的天然汽車產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)銷售收入7.61億元和21.99億元，同比增長(zhǎng)467.91%和188.96%，占當(dāng)期營(yíng)收比重升至76.08%和85.37%。

　　2020年6月，中自科技正式提交了科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)備案；2021年6月，公司科創(chuàng)板首發(fā)順利通過(guò)。憑借“階段性”的政策“利好”，中自科技在短時(shí)間內(nèi)加速“躍進(jìn)”，并最終精準(zhǔn)“踩點(diǎn)”完成上市。

　　政策“風(fēng)”過(guò)業(yè)績(jī)“褪色”

　　2021年上半年，中自科技的營(yíng)業(yè)收入約為6.25億元，較上年同期下滑54.61%；歸母凈利潤(rùn)為2871萬(wàn)元，較上年同期下滑81.76%；扣非后歸母凈利潤(rùn)2326萬(wàn)元，較上年同期下滑86.31%。

　　同時(shí)，中自科技預(yù)計(jì)，1-9月，公司的營(yíng)業(yè)收入為8.6億元至9.5億元，同比下滑57.48%至53.03%；歸母凈利潤(rùn)為4500萬(wàn)元至5400萬(wàn)元，同比下滑75.33%至70.40%；扣非歸母凈利潤(rùn)為3000萬(wàn)元至3900萬(wàn)元，同比下滑84.63%至80.02%。

　　由于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有賴于行業(yè)的階段性爆發(fā)，中自科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)由“高峰”迅速回落。除了行業(yè)趨勢(shì)，僅從現(xiàn)金角度來(lái)看，中自科技的業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象或許并非不可預(yù)知。

　　2018-2020年，中自科技的歸母凈利潤(rùn)合計(jì)金額約為2.46億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)金額卻為-3.54億元，與歸母凈利潤(rùn)存在近6億元的差距。其中，2020年，中自科技實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.18億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3.06億元，公司業(yè)績(jī)的走向與現(xiàn)金流流向明顯背離。

　　根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表，2019年年末，中自科技應(yīng)收項(xiàng)目(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù))賬面價(jià)值約為2.64億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的26.4%。2020年年末，公司應(yīng)收項(xiàng)目賬面價(jià)值大幅升至9.05億元，同比增長(zhǎng)242.17%，超過(guò)同期營(yíng)收增速84.78個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，公司應(yīng)收項(xiàng)目占比升至35.1%。

　　而從客戶角度來(lái)看，大客戶對(duì)中自科技的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)“突出”。

　　招股書顯示，2018年，中自科技對(duì)前五大客戶的銷售收入合計(jì)約為2.25億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的67%。其中，公司對(duì)第一大客戶濰柴動(dòng)力空氣凈化科技有限公司的銷售收入約為9587萬(wàn)元，占比28.49%。

　　2019年和2020年，中自科技對(duì)前五大客戶銷售收入分別增至8.25億元和23.21億元，占比升至82.42%和90.04%。其中，2019年起，中國(guó)重汽集團(tuán)濟(jì)南橡塑件有限公司(下稱“中國(guó)重汽塑件公司”)成為中自科技第一大客戶，分別貢獻(xiàn)收入4.74億元和14.73億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的48.2%和57.15%。同時(shí)，2020年，中自科技對(duì)廣西玉柴機(jī)器股份有限公司(下稱“玉柴股份”)和上海柴油機(jī)股份有限公司(下稱“上柴股份”)的銷售收入也分別增加了2.87億元和1.4億元。

　　經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2020年，中自科技的營(yíng)業(yè)收入較上年增加了15.76億元，公司對(duì)中國(guó)重汽塑件公司、玉柴股份和上柴股份三家公司的銷售收入增加了14.17億元，占當(dāng)期收入增加額的89.91%。通過(guò)向大客戶“集中”銷售的方式，中自科技實(shí)現(xiàn)了短時(shí)間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的巨大增長(zhǎng)。

　　值得一提的是，根據(jù)招股書，中自科技的銷售收入確認(rèn)主要采用兩種模式，即入庫(kù)結(jié)算和上線結(jié)算。其中，入庫(kù)結(jié)算指客戶收到貨物后簽收確認(rèn)內(nèi)容及數(shù)量，并經(jīng)雙方確認(rèn)后結(jié)算；上線結(jié)算則是指客戶收到貨物后簽收確認(rèn)內(nèi)容及數(shù)量并暫存代管，待上線領(lǐng)用后提供實(shí)際耗用清單，并經(jīng)雙方確認(rèn)后結(jié)算。

　　與上線結(jié)算相比，入庫(kù)結(jié)算的確認(rèn)方式更為直接。招股書顯示，2018年至2020年，中自科技對(duì)中國(guó)重汽塑件公司、玉柴股份和上柴股份三家公司的銷售均采用了入庫(kù)結(jié)算。

　　需要指出的是，在此前的新三板招股書中，中自科技并沒(méi)有提及前述的入庫(kù)結(jié)算模式。新三板招股書顯示，2013-2015年，中自科技均使用了與上線結(jié)算模式相近的收入確認(rèn)方式，即在客戶實(shí)際使用后，與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬發(fā)生轉(zhuǎn)移，客戶向公司提供使用清單后，中自科技才根據(jù)銷售合同、使用清單等確認(rèn)產(chǎn)品銷售收入。

　　經(jīng)營(yíng)“瓶頸”

　　一個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是，2019年12月以及2020年5-6月，中自科技進(jìn)行了多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓。其中，2019年12月，中自科技以每股13.87元的價(jià)格引入銀鞍嶺英、博源新航以及盈鞍眾驊對(duì)公司增資9000萬(wàn)元。增資完成后，銀鞍嶺英、博源新航、盈鞍眾驊分別持有公司7.44%、3.8%和0.15%股份，合計(jì)占比11.39%，對(duì)應(yīng)公司整體估值7.9億元。

　　2020年5-6月，中自科技又以21.94元/股價(jià)格對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)521.76萬(wàn)股。其中，公司實(shí)際控制人陳啟章累計(jì)轉(zhuǎn)讓441.8萬(wàn)股，合計(jì)對(duì)價(jià)9698萬(wàn)元。以上述股權(quán)交易價(jià)格計(jì)，中自科技整體估值14.16億元。

　　根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，中自科技及實(shí)際控制人陳啟章向博源新航、盈鞍眾驊、銀鞍嶺英承諾，2020年至2022年，公司的凈利潤(rùn)累計(jì)金額將不低于2.16億元；同時(shí)，對(duì)于2020年5月至6月的入股股東，中自科技及陳啟章承諾，公司累計(jì)凈利潤(rùn)不低于2.88億元。

　　2020年和2021年上半年，中自科技累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.47億元，其中2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.18億元。盡管公司在上市后終止了上述對(duì)賭協(xié)議，但僅就承諾利潤(rùn)而言，中自科技簽訂的對(duì)賭協(xié)議完成也已無(wú)懸念。

　　然而，面對(duì)2021年上半年超過(guò)80%的業(yè)績(jī)下滑，公司未來(lái)的成長(zhǎng)問(wèn)題依舊不容忽視。

　　天風(fēng)證券研究報(bào)告顯示，2020年，中國(guó)重型天然氣車產(chǎn)量約為14.20萬(wàn)輛。2020年，中自科技的天然氣重卡催化劑產(chǎn)品的銷售單價(jià)約為3.19萬(wàn)元/個(gè)，對(duì)應(yīng)行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)容量為45.30億元。

　　同時(shí)，銷售數(shù)據(jù)顯示，2020年，中自科技共銷售天然氣催化劑產(chǎn)品6.89萬(wàn)個(gè)，對(duì)應(yīng)公司市場(chǎng)占有率約為48.55%。上述數(shù)據(jù)意味著，僅就天然氣催化劑產(chǎn)品而言，中自科技的銷售“天花板”已然臨近。在天然氣重卡銷量回落的背景下，中自科技的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和成長(zhǎng)問(wèn)題愈發(fā)凸顯。