正帆科技高增長(zhǎng)幻象：賒銷暴增 低門檻激勵(lì)高管
來源：證券市場(chǎng)周刊
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2021-11-02 12:04:28
在營收增長(zhǎng)的同時(shí)，正帆科技的應(yīng)收款也大幅增長(zhǎng)，公司股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)要求幾乎沒有增長(zhǎng)壓力，眾多股東清倉式減持或許不足為奇。
半年報(bào)公布后，正帆科技(688596.SH)股價(jià)放量大漲20%，不過很快又回到了原位，市場(chǎng)的信心或許不足，公司股東也在限售到期后開啟清倉式減持。
2021年上半年，正帆科技收入增長(zhǎng)接近80%，凈利潤(rùn)更是翻倍增長(zhǎng)。在上一年凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)下，公司盈利增速不僅沒有放緩反而繼續(xù)加速，但應(yīng)收賬款也大幅增長(zhǎng)，現(xiàn)金流持續(xù)惡化。
對(duì)于未來的凈利潤(rùn)增速，正帆科技似乎并不樂觀，公司推出的股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)2021年的凈利潤(rùn)沒有增長(zhǎng)要求，這樣的激勵(lì)幾乎沒有壓力。
應(yīng)收款助推增長(zhǎng)
正帆科技原本掛牌新三板，摘牌后計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板推出后又順勢(shì)轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板上市。但在上市標(biāo)準(zhǔn)上，公司既沒有推崇自己的專利優(yōu)勢(shì)，也沒有突出自己的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，僅是選擇了最容易實(shí)現(xiàn)的市值等標(biāo)準(zhǔn)。
按照正帆科技的介紹，公司致力于為泛半導(dǎo)體、光纖通信和醫(yī)藥制造等客戶提供工藝介質(zhì)供應(yīng)系統(tǒng)為主的綜合解決方案。簡(jiǎn)單地說，公司主要業(yè)務(wù)就是生產(chǎn)氣體化學(xué)品供應(yīng)系統(tǒng)，這一業(yè)務(wù)占比已經(jīng)從不到80%提升至近90%。
正帆科技半年報(bào)顯示，2021年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收7.88億元，同比增長(zhǎng)77.15%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)5417萬元，同比增長(zhǎng)102.08%。需要說明的是，由于疫情影響，2020年上半年正帆科技收入4.45億元，下降了13.23%；歸母凈利潤(rùn)2681萬元，同比反而增長(zhǎng)了74.67%。
在上年同期凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)之下，正帆科技凈利潤(rùn)保持了更快的增長(zhǎng)勢(shì)頭。半年報(bào)公布后公司股價(jià)放量大漲20%，不過很快又跌回到了起點(diǎn)，而大盤同期一路上漲并未有明顯下降。
應(yīng)收賬款的大幅增長(zhǎng)是正帆科技營收和凈利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)的一大主要原因。2021年上半年末，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為6.02億元，2020年同期為3.73億元，同比增加了61.39%。
應(yīng)收賬款增加對(duì)于現(xiàn)金流來說并不是好事兒，實(shí)際上正帆科技的經(jīng)營現(xiàn)金流并不好看。2021年上半年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-4285萬元，2018-2020年公司經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.1億元、8509萬元和-5597萬元。
這就是說，正帆科技的現(xiàn)金流正在逐步惡化。需要說明的是，正帆科技是在2020年上市的，招股書披露的是2017-2019年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，彼時(shí)公司經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~由負(fù)轉(zhuǎn)正，上市后現(xiàn)金流即由正轉(zhuǎn)負(fù)。
一般情況下，如果一家公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)低于凈利潤(rùn)甚至現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，那么說明該公司的利潤(rùn)只是“紙面富貴”，并沒有兌現(xiàn)為現(xiàn)金流入。
需要說明的是，在半年報(bào)披露前夕，正帆科技發(fā)布公告更換部分董監(jiān)高人員，最主要的是公司財(cái)務(wù)總監(jiān)由鄭鴻亮接任，原財(cái)務(wù)總監(jiān)虞健海離職。虞健海也只是擔(dān)任了公司3年多財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，他接替的是蔡春峰，后者2015年6月-2017年10月?lián)握萍嫉呢?cái)務(wù)總監(jiān)，時(shí)間也不過兩年出頭。
上市不到一年就更換財(cái)務(wù)總監(jiān)，在上市前財(cái)務(wù)總監(jiān)同樣是接連更替，投資者應(yīng)該關(guān)注這一問題，因?yàn)闊o數(shù)家爆出財(cái)務(wù)舞弊案的上市公司同樣有頻繁更換財(cái)務(wù)總監(jiān)的現(xiàn)象。
雖然目前保持著收入和利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，對(duì)于未來的業(yè)績(jī)，正帆科技似乎并沒有給出太高的預(yù)期。在公司推出的股權(quán)激勵(lì)方案中，即使業(yè)績(jī)不增長(zhǎng)，公司高管等人也可以獲得股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。
股權(quán)激勵(lì)無激勵(lì)
正帆科技是在2020年8月底登陸科創(chuàng)板的，不到半年即2021年2月初就推出了股權(quán)激勵(lì)方案，而且力度不小。
根據(jù)公司推出的股權(quán)激勵(lì)方案，正帆科技計(jì)劃以20.1元/股向55名激勵(lì)對(duì)象授予2000萬股股票期權(quán)，占公司總股本的7.8%，而2020年年末公司有846名員工。
在業(yè)績(jī)要求上，正帆科技要求公司2021年、2021-2022年和2021-2023年的稅后利潤(rùn)或者累計(jì)稅后利潤(rùn)不低于1.2億元、2.9億元和4.9億元，即2021-2023年的稅后利潤(rùn)分別為1.2億元、1.7億元和2億元。
這樣的股權(quán)激勵(lì)能否起到激勵(lì)的目的呢？2020年，正帆科技的凈利潤(rùn)為1.24億元，也就是說即便是公司2021年的凈利潤(rùn)沒有增長(zhǎng)甚至小幅下降，正帆科技也能順利兌現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的最低要求。
就在國慶節(jié)前召開的臨時(shí)股東大會(huì)上，正帆科技實(shí)控人、公司董事長(zhǎng)俞東雷就表示，預(yù)期公司2021年的合同會(huì)創(chuàng)歷史新高，且會(huì)比歷史次高超很多。2021年上半年末，正帆科技的合同負(fù)債已經(jīng)達(dá)到7.14億元，已經(jīng)是歷史新高。
而且，正帆科技股權(quán)激勵(lì)解鎖的業(yè)績(jī)要求是以稅后利潤(rùn)為基礎(chǔ)而不是更嚴(yán)格的扣非凈利潤(rùn)。2018-2020年，正帆科技的凈利潤(rùn)分別為5897萬元、8392萬元和1.24億元，扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)分別為5093萬元、7588萬元和7446萬元。
2020年，正帆科技的扣非歸母凈利潤(rùn)實(shí)際上是下降的。如果以扣非凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，正帆科技2021年需要增長(zhǎng)超過60%才能實(shí)現(xiàn)1.2億元的扣非歸母凈利潤(rùn)。對(duì)于這個(gè)更為嚴(yán)格且更能體現(xiàn)公司自身經(jīng)營利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)，正帆科技棄而不用，而是選用了毫無壓力的稅后利潤(rùn)。
不僅是解鎖要求無法起到真正的激勵(lì)作用，在激勵(lì)對(duì)象選擇上，正帆科技以中層管理人員和業(yè)務(wù)、技術(shù)骨干為主。其中，公司董秘虞文穎獨(dú)獲60萬股，目前市值超過千萬元。
作為一名90后，正帆科技董秘虞文穎并非公司老員工，其在2017年年底才加入正帆科技。且除了董秘一職外，虞文穎并沒有其他職務(wù)，給予一名90后董秘如此之高的股份，正帆科技顯得頗為大方。
收入增長(zhǎng)很大一部分依賴應(yīng)收賬款、現(xiàn)金流持續(xù)惡化、股權(quán)激勵(lì)中對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)又沒有明顯的要求，一切或許都表明正帆科技的未來并不是那么光明，限售股東剛剛解禁就開啟清倉式減持也就不足為奇了。
清倉減持割韭菜
半年報(bào)披露后，正帆科技發(fā)布減持公告，公司股東蘇州建贏友財(cái)投資管理有限公司-蘇州嘉贏友財(cái)投資中心(有限合伙)(下稱“嘉贏友財(cái)”)及其一致行動(dòng)人蘇州建贏友財(cái)投資管理有限公司-杭州友財(cái)中磁投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“友財(cái)中磁”)計(jì)劃減持不超過1539萬股，即不超過公司股份總數(shù)的6%。
嘉贏友財(cái)與友財(cái)中磁合計(jì)持有正帆科技1741萬股，占比為6.79%，減持上限接近清倉減持了，而同時(shí)宣布減持的另外幾名股東則更干脆，直接清倉。
一同宣布減持的是同系(北京)資本管理有限公司-嘉興同系恒奇投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“同系恒奇”)及其一致行動(dòng)人同系(北京)資本管理有限公司-嘉興同系嵩陽投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“同系嵩陽”)、同系(北京)資本管理有限公司-嘉興同系九州投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“同系九州”)，3只私募合計(jì)持有正帆科技1303萬股，占公司總股本的5.08%，計(jì)劃減持的上限就是1303萬股，即全部清倉。
這意味著5家股東合計(jì)減持上限達(dá)到公司持股的11.08%，股份上限為2842萬股。按照目前正帆科技20元/股上下的股價(jià)計(jì)算，上述5家股東有望套現(xiàn)6億元左右。
正帆科技原是新三板掛牌公司，2018年4月摘牌。早在2015年，同系恒奇、同系嵩陽和同系九州就已經(jīng)是公司的股東了。根據(jù)正帆科技新三板掛牌書，3家股東出資3700萬元，目前持股市值在2.6億元左右。不考慮分紅，持股約6年回報(bào)6倍上下，多年投入需要退出也屬于正常減持范疇。
嘉贏友財(cái)與友財(cái)中磁的情況完全不一樣，公司是突擊入股且解禁后立即減持。根據(jù)招股書，2019年9月和2020年1月，友財(cái)中磁和嘉贏友財(cái)分別出資3245萬元和4178萬元成為正帆科技申報(bào)科創(chuàng)板前最后進(jìn)入的兩名股東。
2020年4月，正帆科技首次遞交申報(bào)稿，3個(gè)月前公司完成最后一次入股，8月份公司即成功登陸科創(chuàng)板，一年限售迎來解禁。也就是說，時(shí)間最短的嘉贏友財(cái)持股剛過一年半就宣布減持，一致行動(dòng)人友財(cái)中磁持股也不到兩年。
嘉贏友財(cái)與友財(cái)中磁合計(jì)出資為7423萬元，按照目前約20元/股的股價(jià)，其持股市值約為3.5億元，減持上限有望超過3億元。即便不考慮分紅，嘉贏友財(cái)與友財(cái)中磁也有望輕松獲得超過3倍的投資回報(bào)。
半年報(bào)公布后，正帆科技(688596.SH)股價(jià)放量大漲20%，不過很快又回到了原位，市場(chǎng)的信心或許不足，公司股東也在限售到期后開啟清倉式減持。
2021年上半年，正帆科技收入增長(zhǎng)接近80%，凈利潤(rùn)更是翻倍增長(zhǎng)。在上一年凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)下，公司盈利增速不僅沒有放緩反而繼續(xù)加速，但應(yīng)收賬款也大幅增長(zhǎng)，現(xiàn)金流持續(xù)惡化。
對(duì)于未來的凈利潤(rùn)增速，正帆科技似乎并不樂觀，公司推出的股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)2021年的凈利潤(rùn)沒有增長(zhǎng)要求，這樣的激勵(lì)幾乎沒有壓力。
應(yīng)收款助推增長(zhǎng)
正帆科技原本掛牌新三板，摘牌后計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板推出后又順勢(shì)轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板上市。但在上市標(biāo)準(zhǔn)上，公司既沒有推崇自己的專利優(yōu)勢(shì)，也沒有突出自己的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，僅是選擇了最容易實(shí)現(xiàn)的市值等標(biāo)準(zhǔn)。
按照正帆科技的介紹，公司致力于為泛半導(dǎo)體、光纖通信和醫(yī)藥制造等客戶提供工藝介質(zhì)供應(yīng)系統(tǒng)為主的綜合解決方案。簡(jiǎn)單地說，公司主要業(yè)務(wù)就是生產(chǎn)氣體化學(xué)品供應(yīng)系統(tǒng)，這一業(yè)務(wù)占比已經(jīng)從不到80%提升至近90%。
正帆科技半年報(bào)顯示，2021年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收7.88億元，同比增長(zhǎng)77.15%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)5417萬元，同比增長(zhǎng)102.08%。需要說明的是，由于疫情影響，2020年上半年正帆科技收入4.45億元，下降了13.23%；歸母凈利潤(rùn)2681萬元，同比反而增長(zhǎng)了74.67%。
在上年同期凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)之下，正帆科技凈利潤(rùn)保持了更快的增長(zhǎng)勢(shì)頭。半年報(bào)公布后公司股價(jià)放量大漲20%，不過很快又跌回到了起點(diǎn)，而大盤同期一路上漲并未有明顯下降。
應(yīng)收賬款的大幅增長(zhǎng)是正帆科技營收和凈利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)的一大主要原因。2021年上半年末，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為6.02億元，2020年同期為3.73億元，同比增加了61.39%。
應(yīng)收賬款增加對(duì)于現(xiàn)金流來說并不是好事兒，實(shí)際上正帆科技的經(jīng)營現(xiàn)金流并不好看。2021年上半年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-4285萬元，2018-2020年公司經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.1億元、8509萬元和-5597萬元。
這就是說，正帆科技的現(xiàn)金流正在逐步惡化。需要說明的是，正帆科技是在2020年上市的，招股書披露的是2017-2019年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，彼時(shí)公司經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~由負(fù)轉(zhuǎn)正，上市后現(xiàn)金流即由正轉(zhuǎn)負(fù)。
一般情況下，如果一家公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)低于凈利潤(rùn)甚至現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，那么說明該公司的利潤(rùn)只是“紙面富貴”，并沒有兌現(xiàn)為現(xiàn)金流入。
需要說明的是，在半年報(bào)披露前夕，正帆科技發(fā)布公告更換部分董監(jiān)高人員，最主要的是公司財(cái)務(wù)總監(jiān)由鄭鴻亮接任，原財(cái)務(wù)總監(jiān)虞健海離職。虞健海也只是擔(dān)任了公司3年多財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，他接替的是蔡春峰，后者2015年6月-2017年10月?lián)握萍嫉呢?cái)務(wù)總監(jiān)，時(shí)間也不過兩年出頭。
上市不到一年就更換財(cái)務(wù)總監(jiān)，在上市前財(cái)務(wù)總監(jiān)同樣是接連更替，投資者應(yīng)該關(guān)注這一問題，因?yàn)闊o數(shù)家爆出財(cái)務(wù)舞弊案的上市公司同樣有頻繁更換財(cái)務(wù)總監(jiān)的現(xiàn)象。
雖然目前保持著收入和利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，對(duì)于未來的業(yè)績(jī)，正帆科技似乎并沒有給出太高的預(yù)期。在公司推出的股權(quán)激勵(lì)方案中，即使業(yè)績(jī)不增長(zhǎng)，公司高管等人也可以獲得股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。
股權(quán)激勵(lì)無激勵(lì)
正帆科技是在2020年8月底登陸科創(chuàng)板的，不到半年即2021年2月初就推出了股權(quán)激勵(lì)方案，而且力度不小。
根據(jù)公司推出的股權(quán)激勵(lì)方案，正帆科技計(jì)劃以20.1元/股向55名激勵(lì)對(duì)象授予2000萬股股票期權(quán)，占公司總股本的7.8%，而2020年年末公司有846名員工。
在業(yè)績(jī)要求上，正帆科技要求公司2021年、2021-2022年和2021-2023年的稅后利潤(rùn)或者累計(jì)稅后利潤(rùn)不低于1.2億元、2.9億元和4.9億元，即2021-2023年的稅后利潤(rùn)分別為1.2億元、1.7億元和2億元。
這樣的股權(quán)激勵(lì)能否起到激勵(lì)的目的呢？2020年，正帆科技的凈利潤(rùn)為1.24億元，也就是說即便是公司2021年的凈利潤(rùn)沒有增長(zhǎng)甚至小幅下降，正帆科技也能順利兌現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的最低要求。
就在國慶節(jié)前召開的臨時(shí)股東大會(huì)上，正帆科技實(shí)控人、公司董事長(zhǎng)俞東雷就表示，預(yù)期公司2021年的合同會(huì)創(chuàng)歷史新高，且會(huì)比歷史次高超很多。2021年上半年末，正帆科技的合同負(fù)債已經(jīng)達(dá)到7.14億元，已經(jīng)是歷史新高。
而且，正帆科技股權(quán)激勵(lì)解鎖的業(yè)績(jī)要求是以稅后利潤(rùn)為基礎(chǔ)而不是更嚴(yán)格的扣非凈利潤(rùn)。2018-2020年，正帆科技的凈利潤(rùn)分別為5897萬元、8392萬元和1.24億元，扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)分別為5093萬元、7588萬元和7446萬元。
2020年，正帆科技的扣非歸母凈利潤(rùn)實(shí)際上是下降的。如果以扣非凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，正帆科技2021年需要增長(zhǎng)超過60%才能實(shí)現(xiàn)1.2億元的扣非歸母凈利潤(rùn)。對(duì)于這個(gè)更為嚴(yán)格且更能體現(xiàn)公司自身經(jīng)營利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)，正帆科技棄而不用，而是選用了毫無壓力的稅后利潤(rùn)。
不僅是解鎖要求無法起到真正的激勵(lì)作用，在激勵(lì)對(duì)象選擇上，正帆科技以中層管理人員和業(yè)務(wù)、技術(shù)骨干為主。其中，公司董秘虞文穎獨(dú)獲60萬股，目前市值超過千萬元。
作為一名90后，正帆科技董秘虞文穎并非公司老員工，其在2017年年底才加入正帆科技。且除了董秘一職外，虞文穎并沒有其他職務(wù)，給予一名90后董秘如此之高的股份，正帆科技顯得頗為大方。
收入增長(zhǎng)很大一部分依賴應(yīng)收賬款、現(xiàn)金流持續(xù)惡化、股權(quán)激勵(lì)中對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)又沒有明顯的要求，一切或許都表明正帆科技的未來并不是那么光明，限售股東剛剛解禁就開啟清倉式減持也就不足為奇了。
清倉減持割韭菜
半年報(bào)披露后，正帆科技發(fā)布減持公告，公司股東蘇州建贏友財(cái)投資管理有限公司-蘇州嘉贏友財(cái)投資中心(有限合伙)(下稱“嘉贏友財(cái)”)及其一致行動(dòng)人蘇州建贏友財(cái)投資管理有限公司-杭州友財(cái)中磁投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“友財(cái)中磁”)計(jì)劃減持不超過1539萬股，即不超過公司股份總數(shù)的6%。
嘉贏友財(cái)與友財(cái)中磁合計(jì)持有正帆科技1741萬股，占比為6.79%，減持上限接近清倉減持了，而同時(shí)宣布減持的另外幾名股東則更干脆，直接清倉。
一同宣布減持的是同系(北京)資本管理有限公司-嘉興同系恒奇投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“同系恒奇”)及其一致行動(dòng)人同系(北京)資本管理有限公司-嘉興同系嵩陽投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“同系嵩陽”)、同系(北京)資本管理有限公司-嘉興同系九州投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“同系九州”)，3只私募合計(jì)持有正帆科技1303萬股，占公司總股本的5.08%，計(jì)劃減持的上限就是1303萬股，即全部清倉。
這意味著5家股東合計(jì)減持上限達(dá)到公司持股的11.08%，股份上限為2842萬股。按照目前正帆科技20元/股上下的股價(jià)計(jì)算，上述5家股東有望套現(xiàn)6億元左右。
正帆科技原是新三板掛牌公司，2018年4月摘牌。早在2015年，同系恒奇、同系嵩陽和同系九州就已經(jīng)是公司的股東了。根據(jù)正帆科技新三板掛牌書，3家股東出資3700萬元，目前持股市值在2.6億元左右。不考慮分紅，持股約6年回報(bào)6倍上下，多年投入需要退出也屬于正常減持范疇。
嘉贏友財(cái)與友財(cái)中磁的情況完全不一樣，公司是突擊入股且解禁后立即減持。根據(jù)招股書，2019年9月和2020年1月，友財(cái)中磁和嘉贏友財(cái)分別出資3245萬元和4178萬元成為正帆科技申報(bào)科創(chuàng)板前最后進(jìn)入的兩名股東。
2020年4月，正帆科技首次遞交申報(bào)稿，3個(gè)月前公司完成最后一次入股，8月份公司即成功登陸科創(chuàng)板，一年限售迎來解禁。也就是說，時(shí)間最短的嘉贏友財(cái)持股剛過一年半就宣布減持，一致行動(dòng)人友財(cái)中磁持股也不到兩年。
嘉贏友財(cái)與友財(cái)中磁合計(jì)出資為7423萬元，按照目前約20元/股的股價(jià)，其持股市值約為3.5億元，減持上限有望超過3億元。即便不考慮分紅，嘉贏友財(cái)與友財(cái)中磁也有望輕松獲得超過3倍的投資回報(bào)。
